收入增速环比提升，控费提效利润超预期
公司2019 年前三季度实现营收686.8 亿元同增11.98%，归母净利润56.3 亿元同增11.6%，单Q3 收入236.1 亿元同增10.4%，归母净利润18.5 亿元同增15.5%，收入增速环比Q2 改善，利润超预期。公司液奶核心单品依然保持稳定较快增长，买赠促销力度有望逐步放缓，产品结构优化覆盖原奶成本上升影响，公司Q3 毛利率同增0.2pct 至36%，Q3 销售费用率21.8%同减 2.3pcts，主因去年赛事及新品广告投入基数较大，今年公司适时调整市场投入节奏，运营效率及费效比逐步提升，管理费用率5.1%同增1.3pct，职工薪酬及研发投入增加所致。Q3 净利率7.86%同增0.4pct，利润端表现持续改善。未来公司渠道精耕下沉、品类升级创新等优势未变，预计将持续优化费用及买赠促销体系，把握旺季销售行情，持续提升优势品类市场份额。凭核心及高附加值产品增厚业绩。
重点产品持续增长，新品望贡献增量
分业务看， 2019 年前三季度液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品收入分别为560.7/66.8/54.5 亿元，收入占比分别为82.2%/9.8%/8.0%，单Q3 收入分别为199.3/23/11.5 亿元，收入占比分别为85.2%/9.8%/4.9%，其中液体乳Q3 占比有所提升，主因核心品牌金典和安慕希等维持高双位数增长。金领冠保持稳定增长，低温及冷饮产品占比仍处下滑态势。公司持续创新促品类升级，新成立的健康饮品事业部及奶酪事业部有望持续拓宽品类，继续贡献业绩增量，新品销售占比有望持续提升。
华南地区持续向好，渠道下沉不断渗透
期内经销/直营占比97%/3%,华北/华南/其他地区分别占比27.8%/25.2%/46.9%，Q2 华南地区收入占比持续提升，环比Q2 提升0.24pct，华北地区占比环减0.81pct。公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力，凯度数据显示公司H1 常温液奶渗透率83.9%同增2.7pcts，其在三、四线城市的渗透率为 86.2%同增2.3pct。渠道下沉渗透趋势不变。
盈利预测及估值：公司核心产品增长稳定，收入改善，积极控费盈利上行，中长期价值空间广阔，设立稳健激励目标有利于激发管理层活力。维持预测2019-2021 年EPS 为1.18/1.29/1.50 元，现价对应23/21/18 倍PE，一年期目标估值32.3-34.8 元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；新品销售不达预期