公司公布2019 年三季报，Q3 归母净利同比增长1.9%，略低于我们预期。2019 年1-9月实现收入53.12 亿元，同比增长4.0%；实现归母净利7.20 亿元，同比增长4.1%；实现扣非归母净利6.37 亿元，同比下降4.5%。其中Q3 单季实现收入21.69 亿元，同比增长2.4%，Q3 归母净利3.29 亿元，同比增长1.9%；Q3 扣非归母净利2.89 亿元，同比下降9.8%。2019Q3 经营性净现金流3.75 亿元，同比增长103.6%，主要系预收账款环比增加0.81 亿（去年同期环比减少0.24 亿）及税费流出同比减少0.91 亿元。应收账款及票据Q3 环比增加0.58 亿，环比增加幅度放缓（Q2/Q1 分别环比增加1.54 亿/0.72 亿）。
索菲亚定制家具Q3 收入放缓：市场环境承压客户数略有下滑，高端产品推动客单价提升。
2019 年Q1-3 索菲亚定制家具（含家具家品）实现收入45.98 亿，同比增长2.65%，其中2019Q1/Q2/Q3 分别-7.3%/+11.6%/+0.1%，Q3 收入增速放缓。客户数下滑：受市场整体环境影响，六七月份终端客流下降明显，叠加客流碎片化分流，导致六七月份的接单增长放缓，客户数下滑。客单价小幅提升：公司单个客户柜体数与高端产品占比持续提升，且康纯板占比提升（收入占比从年初的8%上升到20%；客户占比从年初的14%提升到25%），截止2019 年9 月底客单价仍同比增长5.1%至11291 元/户。
橱柜与木门：收入稳健增长，橱柜连续两季度实现盈利。橱柜：2019 年Q1-3 司米橱柜实现收入5.50 亿元，同比增加12.1%；其中Q3 实现收入2.39 亿元，同比增长11.9%；Q1-3 亏损30.71 万元（其中Q2/Q3 单季度分别盈利593/1194 万元），减亏97.8%。木门：2019 年起公司将木门品牌调整成为“索菲亚木门”，与衣柜品牌联动效应提升，全品类战略带动下，2019 年Q1-3 木门实现收入1.34 亿元，同比增长24.7%；其中Q3 实现收入0.54 亿元，同比增长12.9%。
毛利率小幅下行，销售费用率同比提升。2019Q1-3 公司综合毛利率同比下滑0.63pct 至37.25%：其中衣柜及其配件毛利率为40.60%，同比降低0.42pct，主要系大宗业务占比提升及康纯板推广初期毛利率低于传统E0 板材；橱柜及其配件毛利率为28.35%，同比上升1.01pct，主要系橱柜工厂产能利用率提升规模效应显现。 公司销售费用率提升0.72pct至10.55%，由于市场竞争环境加剧，公司加大费用投放，但收入增速低于预期，销售费用率略有提升。
大家居融合店、整装、电商新渠道建设快速推进。大家居融合店稳步推进：2019 年Q3末大家居融合店达到191 家（Q3 开出15 家），大家居融合店将实现衣柜、橱柜、木门的有效联动。电商引流占比持续提升：截止至2019 年三季度，电商引流的客户总体占比已从16%提升到25%；一线城市的电商客户占比逾45%。整装模式获得实质性进展：目前整装模式基本确定，未来将招募整装公司作为经销商，新模式已在部分重点城市开始落地，预计2020 年上半年会产生实质的成效。
营销短板逐步补齐，叠加稳固经销商体系，维持买入。2018 年以来持续的高开店，叠加头部经销商实力突出；多品类一城一商，有利于品类间相互带单导流，提升客单价。管理层调整，营销新任负责人到位，营销政策与经销商管理执行到位。中长期角度，信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒，经销商体系更稳定，凸显长期成长价值。由于行业竞争加剧、地产销售持续低迷，我们下调公司2019-2021 年归母净利的盈利预测至10.19 亿元、11.77 亿元和13.49 亿元（原为11.06 亿元、13.02 亿元和15.63 亿元），当前股价（19.25元）对应2019-2021 年PE 分别为17 倍、15 倍和13 倍，维持买入！