产品价格持续低迷 三季度业绩再次承压：合盛硅业发布2019 年三季报，公司前三季度实现营收65.43 亿，同比下降-22.48%；归母净利润8.61 亿，同比下降-61.66%；扣非后归母净利润7.51 亿，同比下降-65.6%；EPS 为0.92 元/股。受下游需求不振影响，今年丰水期工业硅价持续下跌，公司利润空间缩减；同时因产能不断释放，有机硅价也大幅回落。具体来看，公司前三季度工业硅平均价格10151.95 元/吨，同比下降-10.98%；有机硅107 胶、110 生胶、混炼胶、DMC 和白炭黑售价分别同比下降-39.43%、-37.93%、-32.07%、-31.79%和-21.15%。行业阵痛调整，公司业绩承压，三季度单季营收18.83 亿，同比下降-36.56%，环比下降-15.14%；归母净利润2.07 亿，同比下降-74.12%，环比下降-17.72%，迎来至暗时刻。随着四季度枯水期的到来，叠加下游铝合金厂、光伏需求提升，公司业绩有望步入回暖期。
工业硅供应缩紧态势已定 下游转好有望支撑公司业绩：受企业供电问题影响，我国前三季度工业硅产量降幅明显，据硅业分会统计，2019Q3 我国工业硅产量为58.5 万吨，同比下降-14.6%，其中川滇新三地Q3 产量共计49.9 万吨，同比下滑-10.9%。第四季度云、川部分工厂提前进入枯水期，电价预计上调至0.38 元/度以上，届时国内工业硅供给端将进一步缩紧，给予硅价有力支撑。下游方面，Q3 国内多晶硅产量为8.97 万吨，消费工业硅11 万吨，同比上涨69.23%，后续下游硅棒、硅片市场火热有望带动多晶硅消费量再创新高；终端上，8 月我国汽车行业降幅有所收窄，产销量环比上升1.4%和0.4%，推动铝合金厂订单有所增加。随着未来多晶硅企业产能释放，汽车市场逐步打开，工业硅供需格局改善或将助力公司业绩止跌回升。
煤电硅一体化提供保障 低成本优势稳固行业龙头地位：公司是我国硅产业龙头，依托新疆地区丰富的矿山与电力资源，形成实力强劲的煤电硅一体化产业链，充分发挥低成本优势，不断稳固行业地位，并强化硅基材料下游加工延伸。随着公司多项深加工项目有序完成，市场回暖背景下，公司龙头价值或将显现。
投资建议：我们预计公司2019-2021 年净利润为12.47/19.93/27.43 亿元，EPS 分别为1.86/2.98/4.09 元，对应PE 分别为15/9.38/6.81 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：硅价大幅下跌 铝合金、光伏需求不及预期