公司发布19 年三季报：1）19Q1-3：实现营收95.45 亿元/+6.90%，归母净利5.45 亿元/-0.33%，归母扣非净利4.21 亿元/-5.43%；2）19Q3：实现营收36.92 亿元/+9.83%，归母净利1.63 亿元/+14.77%，归母扣非净利1.63 亿元/+16.98%，环比19Q2 业绩实现加速，主要系18Q3 策略投资业务盈利能力下降拖累去年同期业绩，形成低基数所致。
乌镇19Q1-3 客流微增，古北水镇客流小幅下降，但双镇收入结构持续优化。①乌镇：19Q1-3 客流730.51 万人次，同比增长1.63%，景区收入受益会展外延带动实现13.70 亿元，净利润6.20 亿元，同比基本持平。②古北水镇：19Q1-3 客流191.35 万人次/-6.76%，受益园区内产品和服务升级，19Q1-3 营业收入7.48 亿元/-5.59%。③会展服务：中青博联19Q1-3 在世园会和“一带一路”国际合作高峰论坛等项目带动下，营收17.98 亿元/+4.66%，净利润0.32 亿元/+49.79%。④酒店业务：受新开店影响，实现营收3.99 亿元/+12.47%，净利润同比下降7.89%。⑤策略投资业务：创格科技和风采科技整体营业收入同比增长4.95%，中青旅大厦继续为公司提供稳定利润贡献。
费用率保持平稳，19Q3 净利率保持稳定。1）19Q1-3：公司19Q1-3毛利率24.36%/+0.30%，整体期间费用率16.60%/+1.35%，管理费用率5.21%/+0.44pct ， 销售费用率10.43%/+0.84pct ， 研发费用率0.12%/+0.06pct，财务费用率0.84%/基本维持不变，投资收益为8511万元， 整体净利率8.35%/-0.60%。2 ） 19Q3：公司19Q3 毛利率23.39%/-0.01%， 整体期间费用率16.47%/-0.22%， 管理费用率5.86%/+0.39pct ， 销售费用率9.74%/-0.38pct ， 研发费用率0.20%/+0.14pct，财务费用率0.67%/-0.37pct ，投资收益为4814 万元，整体净利率6.36%/+0.10%。
核心逻辑：乌镇会展外延推进+古北股权划转落地，公司景区主业中长期仍有望持续升级改善。①双镇基本面改善：乌镇2018 年以来客流持续下滑，但19Q1-3 客流实现同比微增，且客单价在会展外延下实现逆势增长。目前互联网一期400 多间酒店客房及配套餐饮均已投入使用，预计将推动乌镇19 年下半年的客单价继续提升；②京能10%的古北股权划转落定，公司对古北持股从41.4%提升至46.6%，中长期享受古北水镇更多的成长红利；③公司18 年末新一届董事会增加3 位光大高管，且新任总裁由光大集团深化改革小组领导邱文鹤担任，公司未来管理效率和激励制度有望迎来改善；④中长期成长：受益乌镇会展外延推进（预计互联网二期项目2020 年建成）+古北水镇跨过爬坡期释放业绩+婺源九皇山等多个轻资产项目推进+划转光大后公司在资金、资源、管理模式等多方位获大股东大力支持，公司中长期的业绩增长仍有较多看点。
投资建议：买入-A 投资评级。公司双镇中长期依旧具备增长潜力+旅行社减亏推进+股权划转光大后资源助力+轻资产外延加码，预计公司2019-21 年归母净利润分别为6.0 亿元/6.4 亿元/7.0 亿元，对应增速0.6%/7.2%/8.0%，对应PE 分别为14.7x/13.7x/12.7x，给予6 个月目标价为15.00 元。
风险提示：1）宏观经济下行；2）双镇客流不及预期；3）旅行社业务减亏不及预期