事件概述：公司2019Q1-Q3实现收入146.89亿元，同比增长12.63%；归母净利26.16亿元，同比下降0.45%，低于收入增速主要由于爱居兔亏损增加、财务费用增加和新品牌投入；扣非归母净利24.18 亿元，同比下降3.63%，降幅高于净利降幅主要由于非流动资产处置收益和投资收益增加；2019Q3 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长31%/-12.64%/-8.51%，单季收入提速主要由于男生女生品牌并表，以及主品牌和圣凯诺的增长。
分析判断
收入分拆：（1）分品牌看，主品牌收入占比79%，同增7.26%，主要来自开店贡献，前三季度净开门店220家，外延增长12.8%，从而推测同店同比下降5%；爱居兔实现收入6.98 亿元；圣凯诺收入15.18 亿元，同增31.18%；海澜优选、OVV 等其他品牌共实现收入6.30 亿元，同增1085.9%，主要由于海澜优选、OVV 的快速增长以及英氏婴童的并表。（2）分渠道看（不包括圣凯诺），线下/线上收入增速分别为13%/10%，其中线下加盟/直营收入增速为5.86%/243.8%。
2019 年前三季度毛利率为41.77%，较去年同期下降1.66PCT，其中主品牌毛利率下降3.15pct，主要受海一家拖累和T 恤加价率下调；前三季期间费用率同比提高2.45PCT 至17.33%。Q3 末存货为94.49 亿元、环比增长6.86%，存货/收入为64%，存货周转天数为299 天，环比提高35 天、同比下降34 天，存货增加主要来自男生女生并表，主品牌增加主要来自海外备货；应收账款为8.74 亿元，环比增长13.36%；前三季度经营现金流量净额为2.01 亿元，经营活动现金流量净额/净利为8%。
投资建议
Q4 天气将对全年业绩有一定影响，目前长江以南入冬较晚。我们判断，公司明年净利增长有望好于今年：
（1）亏损的爱居兔剥离；（2）男生女生有望扭亏；（3）新品牌陆续贡献，目前海澜优选、OVV 发展快速。预计19-21EPS 为0.81、0.87、0.94 元，考虑公司股息率约5%，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
新品牌培育不及预期；主品牌同店下降；终端库存高企、存货跌价准备计提偏低风险；系统性风险。