从我国珠宝行业规模空间来看：我国目前是黄金消费第一大国和钻石消费第二大国，但人均珠宝消费较发达国家仍有提升空间。2003-2013 年是我国黄金珠宝行业高速发展的时期，但2013 年因全球黄金价格大幅下跌，随后两年金价持续走低，叠加经济增速下行、反腐、房价高企等因素，黄金珠宝行业迎来近三年的调整期。而后随着经济和金价的逐渐启，珠宝行业从2016 年开始回升，并于当年成为全球第一大珠宝消费市场。根据Euromonitor 的预测，到2018年我国珠宝首饰行业整体规模已经达到7000 亿，且未来5 年预计维持在3%-5%的稳定增长区间。但从人均珠宝消费来看，国内市场仍有提升空间。
从我国珠宝行业竞争格局来看：我国珠宝首饰行业已经形成了差异化竞争的格局。高端市场主要被老牌欧美品牌Tiffany、Cartier、Bvlgari 等垄断，这些品牌主要局限在一、二线城市布局；占据中高端市场主要市场份额的是港资品牌周大福、周生生等以及内资品牌周大生、老凤祥、明牌珠宝等。港资和内资品牌原先集中布局在一、二线城市；后随着市场竞争的加剧、三四线城市的消费升级提速，这些品牌也开始积极布局下沉市场，抢占市场份额。
需求分化及竞争的加剧造成我国珠宝首饰行业集中度下滑，未来龙头企业市占率提升空间较大。2013-2016 年之间，我国珠宝行业CR10 下降了5.6%，CR5 下降了4.5%。集中度下降的原因主要是随着消费理念的升级，消费者对于珠宝的需求变得更加多元化，日常非婚嫁的首饰需求增强；加之互联网消费的崛起带动了很多独立设计品牌商的发展，而国内珠宝行业龙头仍然以足金首饰经营为主，主要迎合婚嫁需求，未能及时获取时尚类珠宝的发展红利；2017年开始，随着龙头企业产品线的丰富和产品组合的调整，集中度又有回升的趋势。总体来说，龙头企业的资本雄厚且产品研发和分销的能力更强，未来品牌整合、提升市占率的空间较大。
周大生的核心竞争力主要体现在：行业领先的品牌价值、较强的产品研发能力和完善的产品组合以及加盟模式下渠道高速扩张的优势。（1）从产品方面来看：
公司确立了以钻石首饰为主力产品，百面切工钻石首饰为核心产品，黄金首饰为人气产品，彩宝首饰/金镶玉首饰/铂金首饰/K 金首饰为配套产品的产品组合策略。公司实行整合研发与自主研发相结合的模式，不断丰富产品线，满足市场多样化的消费需求。目前核心和主力产品外聘专业的设计团队，塑造品牌的独特性；中端产品ODM 较多，买断代工厂商的设计；流量OEM 产品只作为辅助销售。2016-2018 年公司研发投入占收入比明显高于同行业的老凤祥、周六福等，居于行业领先水平。
（2）从渠道方面来看：规模先行的渠道建设战略形成了强大的集群效应和资源整合优势。截至2019Q3，公司自营+加盟门店共3787 家。门店网络主要布局在长江流域，西北、东北、华南市场较为薄弱。快速的门店扩张使得公司形成了行业领先的连锁渠道网络，极大地提升了品牌影响力和知名度，带来了强大的集群效应和资源整合优势。此外，轻资产运营的形式有利于公司抓住三四线城市消费升级进程中的发展红利，快速提高终端市场占率。
（3）从品牌价值和认同来看：周大生品牌连续八年入选中国最具价值品牌榜单中珠宝品牌类前三，2018 年周大生品牌价值达376.85 亿元，排名提高到106 位，仅次于周大福，领先于老凤祥等其他国内珠宝品牌。此外，由于公司时尚和年轻化的品牌定位，虽然品牌奢侈品的调性稍弱，但是有助于提高在较年轻的消费群体中的品牌认知度，伴随着消费者的成长而不断提高用户忠诚度。
投资建议：产品组合丰富，渠道高速扩张，珠宝行业龙头前景广阔。我们认为：周大生无论在品牌认同、产品设计能力以及产品组合完善度方面，都处在行业领先水平；此外，公司在渠道拓展尤其是三四线下沉市场的渠道优势非常显著。
中长期来看，虽然整体珠宝行业增速会放缓，但公司会受益于其偏年轻化、中高端的品牌定位，以及三四线城市珠宝消费渗透率的提升以及消费升级的红利。产品设计不断提升推高同店收入增长，渠道扩张仍然动力十足，在同店增长和门店高速扩张的双轮驱动下，预计未来收入和盈利仍将保持较为高速的增长。预计2019-2021 年公司实现营收约52.94/63.10/74.25 亿元，同比增长8.
7%/19.20%/17.68%。实现归母净利润约9.81/11.90/14.40 亿元，同比增长21.68%/21.35%/20.98%。摊薄每股收益1.34/1.63/1.97 元。当前市值对应2019-2021 年PE 约为13/11/9 倍。参考珠宝行业其他可比公司估值，给予公司2019 年15 倍PE，首次覆盖给予公司“增持”评级。
风险提示事件： （1）珠宝行业竞争加剧造成公司盈利能力下降。（2）居民消费欲望下滑使得高端可选消费受较大影响。（3）互联网销售渠道对线下的冲击（4）原材料价格波动风险。