公司近况
我们近期邀请安琪酵母管理层参加了中金年度策略会，与投资人进行深入交流。我们维持对公司业绩的阶段性低点或已过去的判断，4Q19 公司利润增速有望较3Q 加速增长，展望2020 年，我们认为收入将延续稳健增长，利润将受益于产品结构升级、可能的成本下降，运营效率提升及19 年低基数等，实现略快于收入增长。
评论
料全年15%收入增长指引有望实现，未来更多依靠结构升级。3Q19以来公司酵母出口业务加速、YE 和保健品等实现快速增长，我们判断该趋势4Q19 有望延续，管理层指引全年收入增速约15%，对应4Q 单季收入增速约19%，我们预计收入年度目标有望实现。公司表示，目前各工厂产能利用率保持较高水平，基本满足下游需求，国内酵母及抽提物产能扩张未来主要依靠技术改造和新老产能更替实现，俄罗斯工厂扩产有望于明后年落实，保健品等其他业务有望于明年实现一定的扩产。我们认为未来公司收入增长中量的贡献基本由产能扩张实现，产品结构升级以及可能的提价将带动均价提升。展望2020 年，我们认为收入将保持15%左右增长。
现阶段糖蜜采购价格同比下降，需密切跟踪后续采购进程。公司表示10-11 月进入糖蜜采购期，现阶段北方糖蜜采购价格同比去年降幅约10%，对南方糖蜜采购价格有一定指引作用，好于市场此前判断2020 年成本大概率上涨的预期。我们认为需密切跟踪后续南方糖蜜价格变化趋势，现阶段判断2020 年成本压力相对较小。
内部效率提升料对利润起正向作用，汇兑损益、工厂搬迁为主要不确定因素。公司表示内部正进行事业部组织精简，力求内部人员营运效率提升，我们认为，尽管研发费用投入相对刚性，但内部提效将有助于保持销售、管理费用率的平稳，故对未来利润增长起正向作用，但未来利润表现仍然将受海外子公司汇兑损益、伊犁工厂搬迁导致一定时间内的局部停产而有所影响。综合考虑，我们认为2020 年公司利润将受益于产品结构升级、可能的成本下降，运营效率提升及19 年低基数等，实现略快于收入增长。
估值建议
维持公司19/20 年EPS 预测1.13/1.36 元不变，现价对应2019/2020年27/23 倍P/E，因估值中枢上移，给予2020 年25 倍P/E，上调目标价10%至34 元，现价有11%的上行空间，维持中性评级。
风险
新老团队的磨合、糖蜜价格走势、伊犁工厂搬迁、市场竞争加剧。