通过梳理微软发展历程，我们认为金山办公长期空间显著，转型路径预计从C到B 渐进推进，AI+平台助全面云化。给予目标价100 元。
业务现状：微软Office 转型成功开启全面云化，不断深化的B 端办公需求支撑软件与云时代收入增长。微软Office FY19 收入达318 亿美元（yoy+12%），FY17Q4 云收入首超授权后总体收入不断加速。其中Office 365 商业版为订阅收入主要来源，估算其FY2019 收入约190 亿美元（yoy+33%），占Office 商业版/整体收入分别68%/60%。无论对于授权模式还是订阅模式，B 端都将是Office 长期收入增长的主要来源与动力，背后是不断深化的企业综合办公需求。
空间启示：中短期看C 端订阅和商业化，长期空间将在B 端授权+订阅。中短期内随着金山办公C 端付费用户渗透率和商业化进展的持续提升，C 端订阅收入将继续保持高速增长。长期来看，更大的空间仍将在B 端（含政府）。随着国产自主可控的推进，短期首要关注B 端授权业务（含数量授权、场地授权）规模的持续扩大，中长期逐步聚焦云化，订阅类收入有望成为未来空间所在。
发展历程：绝对市占率奠定转型基础，从渐进引导到全面云化。a）（1989-2010）Office 占据全球办公软件市场约90%份额及12 亿终端用户，为云化转型奠定基础；b）（2011-19）循序渐进推动云化进程，以中小企业为代表BPOS 计划为切入点，逐步引导B 端、C 端用户转云；c）（2019-）全面云化加速发展，业务重心全面转向Office 365，并结合Skype、OneDrive、高端增值服务协力推动B端、C 端云化客户数量、ARPU 增长，助力Office 及微软整体业务云化成长。
转型启示：以基础客户充分积累为前提，以年场地授权实现渐进云化。以微软云转型经验为借鉴，金山办公目前处于云转型的第二个阶段（C 端推动订阅+B端积累客户）其中：1）C 端把握移动互联网机遇积累3 亿+MAU 和口碑，助力订阅顺利开展；2）B 端目前仍处于客户积累与开拓过程中国产化有望助力，而“年场地授权模式”可作为一种初步订阅模式，助力实现渐进转云。
未来趋势：AI 赋能办公技能和数据决策，Microsoft 365 平台化为未来发展方向。一方面，以AI 赋能Office 办公协作全流程，融合了微软认知服务、翻译、微软小娜、自然语言问答、Power BI、数据防泄漏保护、Workplace Analyctics等近百项技术以推动生产力创新。另一方面，推出Microsoft 365 平台集成Office365、Windows 10 和EMS 打造完整智能的安全解决方案，助力技术应用深化，赋能品类扩张整合以更好地支撑服务办公用户，打开长期发展天花板。
方向启示：以AI 赋能产品助力客户生产力提升，推动平台化实现品类功能横向拓张与新市场机遇开拓。AI 应用上，金山办公正加大研发投入，更好服务于企业及个人客户，在平台建设上，金山办公可打造开放平台，通过自建或合作引入更多国产办公服务商合作，实现品类功能横向拓张补强与新市场机遇开拓。
风险因素：B 端政企需求不及预期、C 端付费速度过慢、长期渗透空间不足；
给予目标价100 元，对应目标市值460 亿元。金山办公受益于国产化、正版化、云化三大核心趋势，积极推动C 端与BG 端客户获取与云化转型，业务规模有望持续高增。预计公司2019-2021 年归母净利润为3.81 /8.53 /11.07 亿元，对应EPS 0.83/1.85/2.40 元。我们选取的与公司在BG 端自主可控、C 端应用付费转化以及整体云化发展业务属性上可比的三类领域（自主可控、云化通用机行业软件和具有C 端属性的产品化软件服务商）相关公司的平均2020E PE 为54x。考虑到公司作为稀缺性较强的国产基础软件扛旗者，我们给予目标价100元/目标市值460 亿，对应2020 年54x PE。