豫园股份已完全纳入复星集团体系，成为其“健康”、“快乐”、“富足”三大板块中“快乐”业务的旗舰平台。黄金珠宝和地产双主业驱动公司未来三年业绩稳步增长。旗下丰富老字号品牌资源有望在当下“国潮”中重塑价值，培育珠宝和地产之外的新业绩增长点。首次覆盖，给予“增持”评级，目标价9.4 元。
公司概况：复星控股，珠宝&地产双轮驱动。2018 年公司完成资产重组，复星集团持股比例提升至68.6%，公司成为复星集团旗下“快乐”业务旗舰平台。
2019Q1-Q3，公司营收/净利润270.8 亿/12.4 亿元，同比+35.8%/9.0%；黄金珠宝/地产/文化商业营收占比55.7%/36.0%/8.3%，毛利占比20.2%/57.0%/22.8%。
黄金珠宝：双品牌差异化定位，全产业链布局提升盈利能力。2018 年公司重新梳理“老庙”（新中式/一二线市场）和“亚一”（西式/三四线市场）两大品牌定位和渠道布局，加强产业链上游布局（控股收购IGI/成立镶嵌加工合资公司）。
2019Q1-Q3，公司珠宝门店净增525 家至2615 家（2018 年净增仅137 家），营收同比+15.73%；毛利率8.18%，同比+0.97pct。预计珠宝业务稳健增长，2019-21 年门店净增1695 家至3785 家，收入CAGR+15.2%至255 亿元。
地产：项目储备丰富，经营能力持续提升。豫园旗下地产业务主要为重组注入，交易对手方承诺2018-2020 年累计扣非净利润不低于70 亿元（2018 年为22.2亿元）。2018 年以来公司地产扩张脚步减慢，主要精力投入在现有项目中，保证地产业务稳步增长。我们预计2019-21 年地产收入CAGR+12%至206 亿元 。
文化商业：老字号品牌资源丰富，引领上海滩“国潮”。公司拥有3 个中国驰名商标、15 个上海市著名商标以及一众中华老字号和百年老店。一方面通过外延并购扩充品牌和产业链资源（收购苏州松鹤楼和如意情），另一方面通过产品再开发挖掘老字号品牌内涵（红罐梨膏露&乔老爷芝麻丸等）。我们预计公司后续在文化餐饮&食品领域将进一步加大投入，挖掘“国潮”品牌价值。暂不考虑后续并购，预计2019-21 年文化商业收入CAGR+22.3%至44 亿元。
风险因素：黄金珠宝终端消费疲软；金价大幅波动；房地产行业持续调控。
投资建议：稳增长低估值，复星“快乐”生态旗舰。预计2019-21 年公司收入386.4 亿/443.1 亿/505.5 亿元，同比增长14.4%/14.7%/14.1%，归母净利润33.7亿/38.3 亿/43.5 亿元，同比增长11.6%/13.6%/13.6%。采用分部估值，目标价9.4 元/股。看好公司未来三年低估值下的稳健增长，预计复星“快乐”生态旗舰地位将为公司带来更多拓展机遇，“国潮”兴起中旗下老字号品牌价值。首次覆盖，给予“增持”评级。