土地一级开发项目进入业绩释放期，储备仍丰厚。1）2018 年起，一级开发项目进入业绩释放期：公司较早介入厦门岛内土地一级开发业务（后埔-枋湖片区），但一级开发节奏存在开发期长，释放期集中的特征，如14-17 年岛内没有相关收入，但18 年其开始贡献利润。18 年公司出让两幅地块，建筑面积24.69万平，成交额95 亿，均价3.8 万/平，带来利润贡献约14 亿（占18 年归属净利的约30%）。2）2019 年已出让一幅，正挂牌一幅。11 月19 日公开出让地块13.2 万平建面，成交额59.4 亿元，均价4.5 万/平，测算贡献利润约9.3 亿元左右；12 月公司公告拟继续挂牌出让地块，建筑面积17.45 万平方米（拍卖时间12 月24 日），按照4.5 万/平价格测算，预计该项目带来利润贡献约12亿元，但考虑结算时间或体现在2020 年。3）后续储备仍丰厚，或至少带来40 亿元利润。考虑19 年两幅地块出让后，公司后埔-枋湖片区剩余待平整-开发的建筑面积仍有62.6 万平，测算可带来利润44 亿元。4）积极开拓其他一级项目。除后埔-枋湖片区外，厦门岛内及岛外仍有可观的旧村改造项目可开发，公司在一级开发中已经形成了品牌优势，预计未来可持续获取项目，如我们查阅厦门市湖里区政府公告，2018 年底钟宅片区旧村改造项目已经开始，项目方为禾山建设（建发房产子公司），预计建筑面积或达40 万平。5）建发房产二级开发新项目未来由控股子公司建发国际负责，借力港股平台发展。
建发房产未来主要负责一级开发、商业运营等业务板块，控股子公司建发国际（H 股）未来主要负责房地产二级开发、物业管理及新兴投资业务。借助港股平台，未来可发挥融资作用，助力地产业务做大做强，同样利于公司发展。
供应链业务：09-18 年公司供应链业务收入复合增速23.8%，毛利增速16.6%，供应链业务毛利率水平从5%降至3%以内，19H1 同比略有提升。我们认为从2 个维度来看：1）低毛利率本身会构建供应链业务的竞争壁垒，从而使得行业集中度提升；2）多品类互补分散风险，长链条业务扩充增值服务。公司处于全国领先地位的产品如钢材，纸浆等对B 端带有周期性特征的服务，也有对C 端汽车、红酒等消费类产品的服务，未来可进一步延伸C 端产品来分散业务风险。而国际业务因链条长，各环节增值服务拓展空间大。因此我们认为公司供应链业务的毛利率或企稳，未来收入增速维持在15%左右。
换个角度：或成为稳定分红类标的。公司连续19 年分红，累计分红78 亿，分红率25%，上市以来股权再融资仅60 亿。过去分红比例存在波动，但我们发现H 股平台建发国际18 年分红比率超过60%，而建发A股分红比例升至30%，供应链公司厦门象屿近年持续分红，尤其19 年中期再度分红。我们认为随着业务稳定发展，风险更为可控，该类公司可能逐步成为稳定分红标的。
投资建议：极低估值+高股息，维持“强推”评级。1）盈利预测：考虑12 月地块利润或确认在2020 年，我们预计2019-21 年归属净利分别为47.2、53.6及59.2 亿元，原预测为（56.2、59.9 及63.6 亿元），对应PE 为5、4.4 及4倍，估值显著低于可比公司。2）我们预计未来公司分红比例或稳定在25-30%，则相对应2019 年每股分红0.42-0.5 元，对应股息率5%-6%，按照目标股息率4%，对应股价至少10.5 元，较现价25%空间，强调“强推”评级。
风险提示：房地产行业政策性风险，大宗商品业务风险。