金融IT龙头,全场景产品布局。恒生1995年成立,二十年来与中国资本市场一同发展,目前公司产品横跨证券、基金、银行、信托、期货、保险等领域,并在很多行业有着绝对领先优势,客户涵盖了境内绝大部分的金融机构。公司前瞻性布局创新业务,目前创新业务涵盖大数据、云计算、人工智能等前沿技术,主要以子公司为主体开展,2018年创新业务子公司收入合计约4.46亿元,合计亏损5502万元,创新业务仍处于投入阶段。财务方面,公司营收快速增长,资管、财富、经纪三大业务支撑,互联网业务表现亮眼;公司毛利率极高且仍稳步提高,2018年达到97%;公司预收账款持续增加,应收账款不断减少,2018年公司预收账款余额12.92亿元,应收账款余额仅1.52亿元,体现公司强势地位。
弹性和成长性兼备,恒生强者恒强。回溯公司历史股价,公司股价与指数存在高度相关性,也呈现出比指数更高的波动性,恒生与其他大市值计算机公司相比具有更高的Beta。我们认为这种高弹性是金融IT行业的整体特征,来自于行业的商业模式和客户属性。与此同时,恒生展现出超越行业的成长性和超额收益,Alpha系数远远超出金融IT可比公司。我们认为公司的高成长性来自于其领导地位,其背后是公司长期高研发投入和齐全产品线下的高竞争壁垒,壁垒的确定使得公司拥有议价权,从而获得高毛利和预收款,优秀的盈利能力和现金流使得公司能够更多的投入研发,继续扩大产品领先优势,加强公司壁垒,形成正向循环。基于此逻辑我们认为公司高成长将长期持续,恒生有望强者恒强。
监管边际变化和金融创新带来增量空间。2018年以来,我国资本市场监管边际放松,资管新规落地、券商第三方接口有望重新放开,与此同时CDR、沪伦通、科创板等金融创新政策也层出不穷,政策的变化刺激金融IT改造需求,带来新的市场空间。根据我们测算,预计资管新规带来约20亿元增量需求,其中银行理财子公司空间约5亿元;预计CDR和沪伦通带来1-2亿元市场空间增量;预计科创板建立将带来4-6亿元改造空间;预计基金结算方式改变将带来2-3亿元IT系统增量空间。我们认为,恒生产品线全面,核心产品具备极高市占率和领先性,能够充分把握新增的客户需求,是资本市场改革与开放的最大受益者。
创新业务将进一步加强公司壁垒。云和AI是确定性趋势,国家政策层面支撑金融机构上云并给出量化的目标。根据信通院调查,近88%金融机构已上云或计划上云,金融上云已经成为行业共识。金融行业是AI应用的沃土,有着丰富的AI应用场景,根据MarketsandMarkets报告,人工智能在金融科技的全球市场规模预计将从2017年的13.38亿美元增长到2022年的73.06亿美元,年复合增长率40.4%。恒生创新子公司全面布局云和AI,2018年正式推进以云为核心的“Online”战略,以ARESCloud为基,已经拥有PaaS+SaaS的服务能力。恒生目前已经发布16款AI产品,截止2018年末已有117个落地案例。我们认为,创新业务是恒生的新机遇,凭借早期布局和优秀的研发能力,金融科技时代恒生的壁垒将更加坚固。
盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。我们认为,恒生是金融IT龙头企业,具有金融行业全场景的产品线和前瞻的创新业务布局,深度受益于中国资本发展,同时具备弹性和成长性。我们预计,公司收入将稳步增长,高毛利率能够持续,研发体系健全和管理结构优化将优化公司费用,2019年新会计准则将使得公司持有金融资产公允价值变动收益大幅增加。预计公司2019-2021年EPS为1.30/1.41/1.72元,对应当年股价PE分别为63/58/48倍,维持"买入"评级。
风险提示:1)公司业绩不及预期的风险;2)金融创新政策推进不及预期的风险;3)创新业务进展不及预期的风险;4)市场系统性风险。