事件:
公司公布半年报,上半年实现营业收入 449.65亿元,同比增长 13.58%,实现归母净利润 37.81亿元,同比增长 9.71%,扣非归母净利润实现 35.19亿元,同比增长 9.00%。
点评:
1、新品持续放量,渠道渗透率提升公司上半年营业收入同比增长 12.84%, Q2公司实现营业收入 219.41,亿元,同比增长 8.67%,公司收入增长主要系渠道渗透率提升以及新品增长势头良好。上半年公司常温液态类乳品的市场渗透率为 83.9%,同比期提升了2.7%,其在三、四线城市的渗透率为 86.2%,同比提升 2.3%,经销商同比增加 1,689个。产品方面,公司以“金典”、“安慕希”为代表的新品表现亮眼,同比增长 30%,公司新品收入占比 17.4%,同比增长 2.6pct。分部门来看,公司液态奶产品收入同比增长 13.23%,奶粉及奶制品收入同比增长 13.36,%,冷饮产品同比增长 15.43%,高于行业增速(上半年常温液态奶、 低温液态奶和奶粉细分市场的零售额同比增长率 3.0%、 -0.7%、8.8%),我们认为这反映了公司市场份额提升,特别是三四线渠道下沉带来的增量。考虑到目前国内乳制品行业增速放缓,我们认为公司凭借领先的管理能力,不断提高渠道广度和深度,将加速提高市占率。
2、上游原奶价格波动,盈利结构承压上半年公司综合毛利率实现 38.58%,同比下降 0.09%,Q2毛利率实现37.13%,同比下降 1.41pct,环比下降 2.82pct,我们认为公司毛利率下降主要系原奶收购价格上涨和买赠增加等因素。分业务来看,公司液体乳和奶粉事业部分别实现毛利率 35.88%/52.01%,分别下降 0.07pct/1.62pct,但冷饮事业部实现毛利率 47.35%,同比上升 1.21pct,延续上升趋势,可能系高端产品带动。盈利结构方面,公司上半年净利率实现 8.45%,同比下降 0.31pct,Q2净利率实现 6.94%,同比上升 0.13pct,公司上半年净利率下降主要系原奶价格上涨带来的毛利率承压,我们认为 Q2净利率小幅回升系销售费用同比下降 2.43%,可能与去年高基数和费用确认节奏有关。
我们认为近几年原奶价格波动叠加行业竞争激烈,将加速行业集中度提升,长期看依旧是龙头受益。
3、布局上游协同优势凸显,“全球织网”推进整合全球资源19年 8月作为优然牧业重要股东收购赛科星 58.36%股权,上游产能布局有助于公司扩大生产规模,整合优质奶源,发挥规模效益,使产品在质量、价格等方面更具市场竞争能力,发挥良好的协同效应。截至 2019年 6月,公司综合产能近 1,126万吨/年。19年伊利收购新西兰 Westland 100%股权,“全球织网”战略稳步推进,加速整合全球资源服务国内外市场。同时,在“一带一路”发展契机下,公司不断拓展海外市场,业务布局印尼、新西兰、泰国等市场,形成业绩新增量。
盈利预测:
考虑到行业竞争激烈,上游奶源价格波动,集中度持续提升,我们维持公司营业收入预测,19-21年收入为 908、1,017、1,109亿元;暂不考虑股权激励费用摊销,将 19-21年净利润由 77.5、 92.4、 105.3亿下调至 71.5、 82.5、94.9亿,19-21年 EPS 分别为 1.17、1.35、1.56元。考虑到上游供给紧张,龙头业绩弹性更强,市场份额持续提升,我们给予 20年 30倍市盈率,目标价为 40.5元。
风险提示:国际化不及预期,食品安全问题,拓品类不及预期