事件: 公司近期公布了 2019年限制性股票激励计划草案。
2019年限制性股票激励计划草案介绍及解读:
激励额度: 激励对象授予公司限制性股票总计 1.83亿股,占本激励计划草案公告时公司总股本 60.97亿股的 3.00%。本次激励股份为二级市场回购,额度58亿元。本次授予为一次性授予,无预留权益。
激励方式: 本激励计划授予的限制性股票的授予价格为 15.46元/股,授予价格不低于下述价格较高者:
(1)本激励计划(草案)公布前 1个交易日的公司股票交易均价的 50%,即 15.46元/股;
(2)本激励计划(草案)公布前 120个交易日的公司股票交易均价的 50%,即 14.94元/股。
激励对象: 本计划授予的激励对象总人数为 474人,包括公司公告本激励计划草案时在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术(业务)骨干以及公司认为应当激励对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。
激励对象依本激励计划认购相关限制性股票的资金全部以自筹方式解决。公司承诺不为激励对象依本激励计划获取相关限制性股票提供贷款以及其他任何形式的财务资助,包括为其贷款提供担保。
我们的几点研究思考:
为什么股权激励费用分摊不是每年平均 3.7亿元, 2020年高达 9.38亿元原因? 草案给出的解释是根据公司综合考虑了历史业绩、经营环境、行业状况以及公司未来的发展规划等相关因素,使用 Black-Scholes 模型估算。
我们认为从反向思维看, 反而说明 2020年真实利润具有释放空间,可以抵消相对大额的股权激励费用分摊影响,因而多确认一些。而 2022年北京冬奥运,公司作为独家赞助商,相关广告和品牌费用投入会增多,费用投入较刚性, 业绩抵消股权激励费用会略有压力,因而少确认一些。
伊利未来长期的收入增长空间如何?驱动来自哪里? 我们渠道调研了解公司规划 2020年实现全球乳业 5强,收入千亿的目标预计可顺利实现。
而伊利的下一个 10年目标是什么? 我们大胆猜测是全球乳业第一,健康食品五强。因此参考当前乳业第一的雀巢 Nestle 在 2018年乳制品业务收入 242亿美元(估算约 1694亿元人民币),假设未来 10年雀巢收入小个位数增长,我们预计伊利未来 5-10年收入增速保持在双位数增长,实现路径一是内生增长, 乳制品业务不断抢占市占率与主要竞争企业拉开差距,细分品类下不断创新,奶酪、乳饮料等引导成为爆品等, 还有渠道多元化开拓,接触开拓餐饮等 2B 渠道; 二是外延扩张,通过并购乳业+新健康品类资产优中选优,做好整合和战略协同驱动企业不断成长。
市场大部分预期 5年扣非利润增速在 10%左右,伊利为什么业绩指引 8.2%略低市场预期? 1) 首先是为什么要做股权激励? 消费品公司人才是第一位,所谓的渠道壁垒、品牌壁垒都是因为人才队伍创新、强执行力、强大稳定性的驱动和保障。 因此本次股权激励一是在于锁定人才且不断吸引人才。从业务角度看,公司目前常温、低温、奶粉、冷饮四大传统事业部为公司长期收入利润贡献较大,需要给与股权激励共享企业发展成果,同时公司 2018年新增健康饮品、奶酪事业部、东南亚和国际事业部,新增部门初期收入和市占率考核占比教大,与传统优势饮料龙头可口可乐、农夫山泉等 PK,伊利需要不断引进饮料业务人才,发挥部分乳业渠道和品牌的共享优势,在乳业之外的饮料业务对于伊利而言是一个全新的挑战, 需要完善的激励机制激发员工积极性,后起之秀才有望超越饮料龙头,因此股权激励有稳定团队、激发动力、长期绑定的作用。 2) 业绩指引略低于市场预期, 我们预计公司层面考虑了成本、竞争、风险和员工预期目标的可实现度。 一是本次股权激励金额大, 5年周期长,覆盖 474人核心业务主干,我们预计涉及高管、事业部总经理、总监、销售大区经理层面,解除限售的条件必须是企业目标达成且个人的考核在 71分及以上合格标准,条件严格,目标设定预计自下而上听取了员工意见、自上而下考虑集团长期目标,最终给出的方案。二是近期乳业的一些变化有原奶成本上涨超预期,我们预计公司 2019年原奶收购价涨幅在 7-10%, 2020-2021逐渐温和上涨,成本端略有承压。三是近期伊利蒙牛竞争激烈,终端买赠加大,在原奶价格上涨的情况下,双寡头加大买赠抢占更多中小乳企的份额,我们预计会持续一段时间,长期看一波价格战结束,双寡头市占率没有继续提升空间后,格局趋向稳定毛利率的弹性会逐渐释放。 我们认为乳业是一个研究相对复杂的行业,上游原奶产业具有一定的周期性, 供求、成本、环保等政策均会决定价格波动。下游是基本是双寡头格局,伊利蒙牛的竞争策略会相互影响,在市占率差距没有明显拉大,或者格局没有稳定在一超多强的情况下,买赠力度和销售费用投入都是在不断变化中, 因此企业的股权激励业绩目标比市场预期略低一些,按照以往的惯例, 我们认为可期待一定的超额增速。
盈利预测及投资建议: 目前公司市占率稳步提升,收入预计保持双位数增长。成本端考虑原奶价格上涨超预期,加之近期和未来一段时间买赠加大,结构升级难以抵消以上影响,小幅下调毛利率;同时考虑公司品牌加持和渠道不断开拓精细,预计除了部分刚性销售费用外,整体销售费用率稳健,考虑未来股权激励分摊预计带来一定管理费用的压力,我们盈利预测保持收入预期不变,小幅调整利润, 预计 2019-2021年收入分别为 904.4、 1000.3、 1109.2亿元,同比+13.7%、 10.6%、 10.9%,净利润分别为 68.5、 72.2、 83.5亿元,同比+6.3%、 5.5%、 15.5%, EPS 分别为 1.13、 1.19、 1.37元, 对应 PE 分别为 25、 23.7、 20.5X,我们认为短期利空风险基本释放完毕,预期在较低位置,股权激励目标稳健增长, 长期投资价值凸显,继续推荐。
风险提示: 行业竞争激烈, 买赠力度和销售费用投入超预期;原奶价格上涨超预期增加成本压力;食品安全风险。