始于液压油缸,迈向液压传动全套产品
公司以挖掘机油缸业务起家,上市后通过自主研发及海外并购,实现了向特种油缸、泵、阀、马达、辅助元件等全套液压产品的拓展。液压件是“中国制造2025”提出的核心基础零部件之一,广泛应用于行走机械、工业机械、航天军工等诸多领域。公司的主要客户多为全球知名企业,包括卡特彼勒、三一重工、特雷克斯等,全球工程机械50强大部分为公司的客户或合作伙伴。公司通过新产品研发实现超越行业的增长。
全球液压行业市场规模约300亿欧元,集中于欧美日龙头企业
全球液压行业需求平稳,美国、中国、日本为主要的液压件市场。高端液压件市场呈现寡头垄断格局,主要集中于欧美日龙头企业,行业巨头博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎等年营业额均超百亿元人民币。中国液压件市场规模约600亿元,进口液压件占总需求的25%以上,如果考虑到外资在中国设厂、以及外资品牌定位中高端,我国高端液压件对外依存度估计50%以上。恒立作为液压件领域最大的内资品牌,进口替代空间巨大。
油缸龙头:从进口替代到走向全球
2018年公司油缸业务收入近30亿,占营业总收入的70%。油缸业务中,挖掘机油缸占比近三年呈现提升趋势,2018年达到61%。2009年以来,公司挖掘机油缸市场份额持续提升,从10%左右稳步提升至50%以上,在主流挖机企业三一、卡特、徐工、柳工等企业的份额均接近或超过50%,成功挤占外资品牌的份额,并成为卡特彼勒的全球供应商,在卡特彼勒全球的挖机油缸采购中占比约50%。2011年起为对冲国内挖掘机下行风险,公司在特种油缸及出口业务上发力,近十年特种油缸收入复合增速21.2%、近八年海外业务收入复合增速70.3%。特种油缸及出口业务成为公司收入的稳定器,在大多数年份公司油缸业务收入增速都显著高于挖掘机行业增速,显示了较强的抗周期性。
泵阀崛起:复制油缸成功的路径
液压泵阀市场更加广阔,价值量约为油缸的2倍,是高端液压产品主战场,全球液压巨头基本都是以泵阀为核心产品。公司泵阀业务总投资逾20亿元,2018年子公司液压科技收入7.42亿,小挖泵阀综合市占率达到30%。公司泵阀产品已经得到市场初步的检验和认可,我们认为,未来三年公司有望复制油缸成功的路径,实现泵阀产品市场份额的快速提升。我们预计,子公司液压科技2019~2021年进入快速成长期,利润贡献有望接近甚至超过油缸板块,“再造”一个恒立液压。
投资建议与盈利预测
我们预计,公司2019~2021年营业收入分别为52.22、67.60、78.72亿元,归母净利润分别为12.16、16.59、20.14亿元。考虑到液压件行业广阔的进口替代空间及公司的龙头地位,给予“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧,下游行业景气度不及预期,海外市场风险。