19H1业绩49亿,同比-31%,源于结转减少、毛利率走弱及投资收益下降
19H1公司实现营业收入166.9亿元,同比-20.5%;归母净利润49.0亿元,同比-31.2%;对应毛利率和净利率分别为37.9%和29.4%,分别-4.9pct和-4.6pct;三项费用率11.8%,同比+2.6pct,其中销售和管理费用率分别同比+1.2pct、+1.2pct,主要源于公司销售规模快速扩张致费用支出增加。公司少数股东权益9.4%,同比-1.3pct;公司营收负增长,主要源于上半年结转面积和结转单价均同比减少。公司业绩降幅大于营收降幅,主要源于:1)受17年限价政策扩围影响,部分低毛利率销售项目开始进入结转;2)深圳项目税后结转毛利率33.8%,同比-20.5pct,对整体毛利率形成较大拖累;3)联/合营企业投资性收益44.0亿元,同比-11.4%;考虑到公司预计19年竣工及结转面积保持增长、存货减值转回/转销,销售保持高增,料将推动公司业绩稳步释放。
19H1年销售1,012亿、同比+35%,销售、竣工、预收高增充分保障全年结转
19H1公司实现签约金额1,011.9亿元,同比+34.8%,完成19年计划销售额2,000亿的50.6%;实现签约面积515.2万方,同比+43.8%;累计销售均价19,640元/平米,较18年-4.7pct;公司克而瑞销售额行业排名较18年再进1位至第11名。考虑到:1)公司当前可推货值充裕,19年计划新开工1,100万方,同比+1.7%,并且近三年实际新开工均超年初计划;2)公司14-18年上半年销售额占比全年平均为41%,历年下半年推盘力度较大,年初计划或将大概率超额完成;3)公司布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主;料将综合保障公司全年销售高增。此外,公司19年计划竣工面积1,000万方,同比+100.5%;19H1末公司预收账款达1,111.0亿,同比+26.6%;鉴于公司计划竣工高增、预收账款创历史新高、销售增速快于营收增速,19年全年结转规模仍望得到充分保障。
19H1拿地额占比销售额39%,拿地暂缓、财务健康、融资优势突出
19H1公司新增建面383.3万方,同比-49.0%;总地价397.0亿元,同比-34.2%,拿地额占比销售额达39.2%,拿地延续了18Q4以来的放缓节奏。平均楼面地价10,357元/平米,同比+28.9,源于公司在重点一二线城市拿地力度加大。此外,18年公司先后收购东风地产股权、农发集团项目,集团内整合漳州,前海土地整备方案落地,非市场化拿地能力加速兑现。财务方面,公司19H1平均融资成本4.91%,较18年略升0.06pct;有息负债1,384亿,同比+6.5%;长短债比2.1,现金短债比1.7,债务结构较为健康。资产负债率和净负债率分别为76.7%、53.0%,分别-0.4pct、-19.8pct,净负债率下降较多源于净资产及货币资金增长;经营性净现金流60.6亿,继续为正。
投资建议:销售高增、业绩暂降,融资优势凸显,维持“强推”评级
招商蛇口在重组后多维度积极变革,管理改革、提升周转、加速整合;公司坐拥一二线优质土储,尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高;具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的,资产价值进一步大幅提升。但考虑到公司结转低于预期以及毛利率有所走低,我们下调公司19-21年每股收益至2.32、2.78、3.34元(原值2.41、2.97和3.64元),目前现价对应19-20年PE为8.3、7.0倍、较每股NAV35.20元折价42%,我们按照25%的NAV折价,将目标价由30.00小幅下调至26.4元,维持“强推”评级。
风险提示:房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。