事件:
欧普照明发布2019年半年报,2019H1公司实现收入37.78亿元,同比增长7.10%,归母净利润4.05亿元,同比增长13.09%,扣非归母净利润2.57亿元,同比增长1.79%,非经常性损益增量主要来自于政府补贴及理财收益。其中2019Q2实现营业收入21.15亿元,同比增长3.43%,归母净利润3.19亿元,同比增长10.73%,扣非归母净利润2.17亿元,同比增长0.30%。
由于Q2公司会计政策有所调整,生产设备折旧年限减少,全年影响利润4690万,估计Q2影响约2000万。此外非经常损益中还包含持续性较强的理财收益,若统一还原后H1扣非增速10%左右,略高于收入增速。整体来看考虑经济周期与地产的综合影响,公司经营底部明确,业绩符合预期。
点评:
收入分析:线下家居增速延续下滑,商照/海外短期放缓,后续有望恢复
1)上半年估计线下家居业务同比个位数下滑,其中专卖店受地产周期及渠道转型影响,收入仍有下滑。另外Q2流通渠道增速有所放缓,主要因定位略有调整,更多转向下沉市场以减少对专卖店渠道的分流。自18Q2专卖店渠道已调整超过一年,目前公司也在逐步加大对整装、设计师、存量装修等新渠道的拓展力度,随着后续竣工交房改善,增速有望逐步回暖。
2)电商渠道保持较快增长,商照/海外受短期因素影响略有放缓。上半年公司电商渠道持续保持20%以上增长,市占率仍有提升。商照增速略有放缓,与部分地产项目短期交货延后有关,预计Q3增速即可恢复。海外受部分地区经销商调整与产品认证影响,增速回落至个位数。
整体来看,虽然上半年收入增长承压,但考虑到经济周期与地产影响,公司依然保持了稳健增长,下半年随着家居逐步回暖,商照/海外增速恢复,预计收入增速有望回升至两位数以上。
盈利能力:行业竞争趋缓毛利率已同比企稳,持续加大研发投入。
2018年公司主动推动行业洗牌,毛利率同比下降超过4pct。19H1毛利率36.1%,同比-1.4pct,降幅有所收窄。其中Q2毛利率同比下降1.3pct,但若剔除资产折旧年限更改,估计毛利率已基本同比持平,行业竞争已有所趋缓。
19H1销售费用率同比下降1.7pct,主要因开店放缓,费用投放减少所致,基本抵消了毛利率下降的影响。管理费用基本持平,研发费用规模同比增长29.7%,超过收入增速,公司继续在照明技术与管理平台上加大投入,构筑长期壁垒。19H1经营性现金净流入2.12亿元,较上年同期的3800万元有所改善,其中Q2当季经营性净现金流入5.10亿元以上。
盈利预测、估值与评级
照明行业非标准、碎片化的产品形态以及流量分散、多元化的渠道形态,是过去行业集中度较低的主要原因。精细化的供应链与渠道管理能力是欧普照明得以持续领先的核心因素,背后又与公司良好的公司治理及优秀的管理团队密不可分。2019H1在行业低谷期公司虽然增速有所放缓,但经营良性健康,渠道改革持续推进,长期成长空间依旧广阔。
考虑到短期经济周期与地产带来的经营压力,我们小幅下调2019~21年EPS预测至1.33/1.59/1.85元(原预测1.40/1.74/2.01元),当前股价对应PE为22/18/15倍,结合后续经营底部的改善预期,维持“买入”评级。
风险提示:
需求改善不达预期;专卖店转型不力;竞争持续加剧。