核心观点:三只松鼠成立于 2012年,从最初发家于坚果、起步于线上的坚果互联网品牌,到如今建立全品类体系、打造线上线下全渠道销售模式的休闲零食第一品牌,三只松鼠发展历史就是一部极为成功的创业史。公司的快速成长既离不开线上红利的深度释放,又从根本上取决于公司强大的品牌、渠道以及供应链壁垒。短期来看,在公司坚果产品稳健增长、零食产品高速成长的带动下,预计未来三年公司收入有望保持 20%以上的增长。长期来看,公司一方面将持续深挖线上主战场,提升线上渗透率;另一方面向数字化供应链平台转型,我们看好供应链管理对公司未来新零售业态的赋能。
公司介绍:休闲零食第一品牌,创业公司的典范。三只松鼠成立至今发展迅速,2014~2018年收入 CAGR 高达 66%,连续七年在天猫双十一食品类夺冠,堪称创业公司的典范。从管理层来看,“老爹”章燎源是推动公司持续向前发展的灵魂人物,他不仅对公司品牌战略与价值观的形成有着深刻影响,还为公司在不同阶段作出了定位互联网、扩展全品类、走向线下、转型数字化平台等关键决策。从股权结构来看,章燎源直接持股 39.97%,是公司实际控制人,机构投资者也对公司上市前的快速成长起到重要作用。
从主营产品来看,公司目前共形成六大品类,产品结构趋于多元化,其中坚果类是公司第一主营产品,2018年收入占比为 53%,目前进入稳健增长阶段;零食类近两年快速成长,借助坚果业务建立起来的品牌和渠道优势加速扩张,目前已成为公司第二大品类,是公司未来重要增长点。公司当前定位“制造型自有品牌多业态零售商”,并朝着成为“一个自有品牌,自有 IP,全品类、全零售、全体验的企业”努力迈进。
行业分析:市场空间广阔,巨头成长潜力十足。从行业空间来看,中国食品工业协会预测 2019年市场规模将接近 2万亿元,市场空间极为广阔。
但与发达国家相比,我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的 1/10左右,仍有很大提升空间。从行业驱动力来看,互联网的快速崛起以及物流体系的持续完善助力网络购物真正摆脱了时空限制,驱动行业持续向前发展。从行业格局来看,我国休闲零食市场高度分散,线上市场 CR3仅为 22.4%,行业集中度相对较低,三只松鼠在全国渗透率仅为 8.27%。当前行业“三巨头”松鼠、良品铺子、百草味虽各具特色,但均朝着全渠道、全品类持续整合,如松鼠和百草味从线上发力线下,良品铺子则加大线上布局。我们认为在消费升级趋势下随着消费者的品牌意识增强,具有品牌优势的龙头将享受行业集中度提升红利。
核心竞争力:品牌、渠道优势显著,数字化供应链赋能未来。公司的快速发展除离不开外部的线上红利外, 从根本上取决于公司内在的核心竞争力:
1)品牌方面,IP 化、人格化:公司通过全方位宣传活动打造“三只松鼠”IP,并赋予其丰富人格,提高品牌知名度与辨识度;主人文化:公司价值观以客户为主人,通过提供最优质的服务打动消费者,形成公司独特而强大的品牌壁垒。当前公司品牌建设重心正在从营销转为产品,通过产品创新占据消费者品牌心智。
2)渠道方面,公司以线上为主导,一方面基于 B2C 模式开设自营旗舰店,与国内主流电商平台建立深度合作,2018年订单量迎来爆发式增长;另一方面大力开拓统一入仓模式。线下市场空间广阔,目前以增强消费者品牌体验为主,近年来线下占比已快速提升至 11%。
3)供应链方面,公司致力于构建全产业链垂直业务模式,深度参与到从原材料采购到终端配送的各个环节,以充分保障产品品质和相应速度。公司目前正朝着数字化供应链转型,深耕供应链打造产业共同体,一方面连接工厂端和通用技术层参与产品创新,另一方面通过大数据建立人和商品的连接,看好数字化供应链对未来公司新零售业态的赋能。
财务分析:轻资产、高周转保障公司高盈利水平。从盈利水平来看,公司2018年 ROE 达到 31.66%,遥遥领先于其他同行公司,从 ROE 拆分来看:
杠杆水平方面,公司权益乘数较高,主要是年末备货导致存货、应付账款等大幅增加,公司流动资产占总资产超过 80%,体现公司分装生产、线上销售的轻资产运营模式;盈利能力方面,公司 2018年净利率 4.34%,高于可比公司良品铺子和好想你,其中毛利率较为接近,费用率显著优于同行,表明公司费用管控能力突出;营运能力方面,公司资产周转率远高于同行公司,表明公司运营效率高,这也是保障公司高盈利的核心优势。
投资建议: 我们预计 2019-2021年公司收入分别为 86.67、 105.16、 126.30亿元,同比增长 23.80%、21.33%、20.10%;实现净利润分别为 3.63、4.43、5.46亿元,同比增长 19.56%、22.03%、23.10%,对应 EPS 分别为 1.01、1.23、1.52元。
风险提示:食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动。