公司差异化战略:最优成本+灵活定价=“超预期”性价比。1)全服务品质下的最优成本。2018年吉祥航空单位座公里成本0.35元,较春秋航空高出15%,但较三大航均值低16%。细项来看,a)统一机型+主基地运营对折旧(租赁)、维修、其他成本等可节省6%左右,b)新机型节油+精细化管理使得单位油耗低于三大航20%,可节省航油成本6%,c)高飞机利用率,10.06小时高出三大航3-7%可摊薄固定成本,节省2%,d)餐食服务凭借优化采购省去1-2%。2)最优成本推动灵活定价。18年吉祥航空票价水平低于三大航均值10%,价格优势也带来了高客座率,公司18年客座率86.2%,领先三大航4-5个百分点。3)公司优势:深耕上海,打造精品航线。客运量占上海8.3%,牢牢以上海为主基地,南京为辅基地,提升华东影响力。九元则在广州发展低成本。
“联姻”东航+运营787:跨出“舒适圈”,拥抱大未来。我们认为这两大举措反映了公司对上海市场未来的两大战略判断:其一是世界级枢纽化运营,其二是宽体机国际线是未来。1)联手东航:上海市场的未来是枢纽。海外经验表明枢纽机场的发展必然是向基地航空集中,份额的提升也将助航司价格水平提升。根据披露计划,吉祥与均瑶集团将合计持有东方航空不超过10%股权,而东航产投将持有吉祥15%股权(目前已持有其中的7%)。一旦落地双方合计份额超过50%,未来有助于双方开设更多空中快线,吸引商务客源,同时在价格稳定,飞机维护等均有深化合作空间,也将共同做大做强上海市场。2)运营787:上海市场的未来在国际。a)从世界级枢纽的发展来看,国际线+宽体机是必选项。拥有宽体机,方可拥抱上海市场未来。b)公司787能否运营见效?宽体机的运营压力来自于成本高,飞机利用率成为能否降低成本的关键。评估公司首条洲际线:上海-赫尔辛基。我们测算其单位座公里成本约0.24元,假设客座率80%的情况下,单位客公里成本约0.3元,相当于票价2200元左右,可实现单程盈亏平衡。假设787全部折旧计在内,对应机票价格在2900元左右可保本。c)跨出舒适圈,是公司的战略突围。新国际航权打分原则下,拥有宽体机及洲际航线的公司或将成为未来上海国际市场重要参与者。
为什么投资吉祥航空?1)我们看好行业发展潜力,人均0.44次的出行空间依旧巨大。2)我们看好公司运营品质。增速角度15-18年公司加权机队、客运量、收入复合增速均21%,超过春秋与三大航。19年上半年公司旅客人数增速19.3%,远超行业的8.1%。利润角度,尽管18年利润下滑,但较15年增长18%,春秋增长13%,三大航中仅国航增长(油汇大幅波动影响)。3)公司受外部因素影响相对较弱。汇率敏感性仅300万元,油价因更高的燃油附加费覆盖比例以及不断降低的单位油耗削弱敏感性;补贴占利润总额比重看吉祥行业内仅高于国航,远低于春秋。4)看好公司业绩拐点将至。我们认为787成本的拖累将会收窄,业绩拐点将至。5)盈利预测:我们预计2019-21年公司实现利润分别为15.4、17.8及22.7亿元(较此前盈利预测分别小幅下调7%、9%及10%),考虑非公开发行全面摊薄后对应PE分别为17.8、15.3及12倍PE,给予公司2020年18-20倍PE,对应股价16.4-18.2元,预期较现价21-34%的空间。强调“强推”评级。
风险提示:行业运力增速过快,油价大幅上涨,经济大幅下滑,补贴减少。