事项: 公司 2019年上半年实现营业总收入 411.73亿元,同比增长 16.87%,归母净利润 199.51亿元,同比增加 26.56%。其中 2019Q2营业总收入营业收入 186.92亿元,同比增加 10.89%;归母净利润 87.3亿元,同比增加20.29%。业绩符合预期。
投资观点:
基数原因致使茅台酒单二季度增速放缓,实际发货量同比增幅较大。茅台酒 2019H1营收 347.95亿元,同比增加 18.42%,其中 Q2营收 152.97亿元,同比增长 12.33%。量价拆分来看,2019H1报表口径确认量 1.6万吨,较 2018H1确认量 1.5万吨增长 7%;根据草根调研,大部分经销商已拿完7月份货,部分开始拿 9月份货,经销渠道发货进度明显加快,上半年实际发货量 1.55万吨左右,较去年同期 1.3万吨增长约 20%。单季度看,2019Q2报表口径确认量 7000吨左右,较去年同期增长 4%,实际发货量7000吨左右,较去年同期增长 30%+。
系列酒 2019H1营收 46.55亿元,同比增长 16.58%,其中 2019Q2营收25.23亿,同比增长 9.46%,增幅放缓,但全年年实现含税收入超百亿目标是大概率事件。
经销渠道调整继续,直营渠道占未见提升。2019上半年公司减少茅台酒经销商 99家,其中二季度继续减少 60家,自 2018年以来,累计减少经销商 536家。直营渠道上半年实现营收 16亿,放量约 800吨,较去年同期减少 600吨。占茅台酒营收比 4.60%,占比较去年同期下降 4.17pct,原因是批条酒及电商自 2018年下半年开始取消。预计随着商超继续推进、集团营销公司方案落地,下半年直营占比将大幅提升。
预收款符合实际情况,现金流情况优异。2019年二季度末预收款 122.57亿,环比一季度末增加 8.72亿元,二季度经销商数量减少对预收款增加
是负贡献,但现存经销商中小商平均打款量上升(6月底要求经销商打半年款,后大商退还四季度款项),因此预收款出现小幅度增长。2019H1经营活动现金流净额 240.87亿,同比增长 35.82%,其中,销售商品、提供劳务收到的现金流 433.29亿,同比增加 25.19%,现金流增速快于收入增速主要因预收款增加。
受益产品结构升级,毛利率提升,期间费用率下降,净利率改善明显。 2019年上半毛利率 92.2%,提升 0.78pct,销售费用率、管理费用(含研发费用)率、财务费用率分别变动-1.41pct、-0.26pct、0.01pct,营业税金及附加的占比 11.51%,下降 1.65pct。净利率 48.46%,提升 3.74pct。其中 19Q12公司毛利率 91.95%,同比提升 0.88pct;净利润率 46.70%,同比提升3.65pct;期间费用率 12.93%,下降 1.97pct。
淡看季度波动,全年无虞。茅台需求旺盛,单季度增速较低是由于同期基数问题所致,19年增长驱动力来自于销量增长、结构提升、直营占比提升。2019Q2实际发货量有较大幅度增长、生肖精品年份等高端品发货节奏正常,商超 KA 增量计划顺利进行。随着下半年直营方案落地,全年增长目标完成概率大。长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足。产能未来 3-5年产能逐步扩至 5万吨,销量量增长空间可观,仍是穿越周期配置的好品种。
投资建议:我们预计 19-21年公司收入分别为 894/1024/1213亿元,同比增 长 16%/15%/19% ; 净 利 润 分 别 为 430/506/603亿 元 , 同 比 增 长22%/18%/19%;对应 PE 为 28/24/20倍。维持“推荐”评级。
风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题