事件:7月17日贵州茅台发布2019年年中报,19年上半年公司完成基酒产量4.53万吨,同比增长14.68%;营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为394.88亿元、199.51亿元,分别同比增长18.24%、26.56%;毛利率及净利率分别为91.87%、53.68%,较去年同期分别提升0.93、3.01个百分点。
点评
上半年业绩增速放缓,静待直营落地。上半年公司实现营业收入及净利润分别同比增长18.24%、26.56%;第二季度营业收入及净利润分别同比增长12.02%、20.30%,增速放缓明显。具体产品来看,茅台酒及系列酒收入分别较去年同期增长18.42%、16.57%,预计19Q2发货量约7000吨,同比增长约9.4%,但部分经销商存在囤货待旺季行为叠加6月底停止使用国酒茅台商标使得市场反馈仍缺货,上半年总发货约1.4万吨,较去年同期基本持平,目前全年销量达成率约为44%;分渠道来看,直营及批发分别较去年同期增长-37.85%、22.89%,业绩不及预期主因减少的593家经销商对应配额未通过直销渠道进行投放,同时受经营体制改造影响直营渠道尚未放量,预计公司在19Q4放量后直营渠道收入将迅速增长、均价将提升,全年业绩无虑。而三季报因为报表前值基数较低、吨价不断提升等原因我们持乐观预期,环比有望实现增长。
产品结构调整提升公司盈利能力,四季度货款退回,预收款增长但略低于预期。公司毛利率及净利率均较去年同期实现增长主要原因为产品结构调整叠加非标产品放量导致平均吨价提升,19H1茅台酒吨价约为290.78万元/吨,较18年提升23.21%。预收款方面,19H1预收款122.57亿元,同比增长23.30%,结束了近6个季度连续同比下滑态势,预收款增长主要原因为去年基数较低叠加上半年经销商已将总经销商全年货款打完,同时年份酒、精品酒全年货款也于6月打完,但月末公司又将四季度款退回使得预收增速略低于市场预期。
维持公司“增持”评级我们预计公司2019-2021年营业收入分别为895.30、1038.60、1196.49亿元;归属母公司股东的净利润分别为430.64、504.30、587.48亿元。我们认为受益于公司直销渠道比例逐步提升、品牌力不断增强,公司业绩将提升,给予公司32-34倍PE较为合理,对应合理股价为1096.96-1199.8元。
风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑。