苏交科业务扩张进行中:(1)分区域:省外营收增速强劲,海外业务仍在调整。上市以来,公司省外业务持续扩张,营收由4.2亿增至33.97亿,占比由35.62%增至48.32%;另外,公司2016年并购两大海外公司,海外营收连续两年超20亿元,但2018年公司剥离TA,预计未来海外营收将大幅减小;(2)分类别:勘察设计占比超5成,并购布局环检。2018年,勘察设计营收为37.42亿元,占据总营收(70.3亿)的半壁江山;2016、2018年,公司两次并购环境检测企业TestAmerica及江苏益铭(TA已卖),布局环检趋势确定。益铭在环境检测、食品检测等领域布局10家实验室,并承诺2018-2020年累计净利润不低于8778万元。苏交科有望凭此并购加速实现环境业务发展战略目标。
相关资质齐全,激励制度完善:(1)公司拥有工程设计综合甲级资质,能承担多个行业的设计、工程总承包及项目管理业务,是国内资质最齐全的工程设计企业之一;(2)人均薪酬居同类企业之首,两期事业伙伴计划相继施行,员工规模已增至8239人,远超其他设计公司,其中高学历人才占比近80%。
内生外延并举,加速公司成长:(1)外延并购做大规模:自2012年上市以来,苏交科共经历了13起国内企业并购及2起国际企业并购,且整合效果良好,除中铁瑞威外,其余并购企业均如期完成业绩承诺;(2)团队收购继续扩张:2016年开始,公司加强属地化建设,当地团队收购布局业务。2016-2018年,苏交科每年新设子公司数目为4/8/7,属地化布局进展迅速。
行业集中度较低,龙头企业有望抢占市场份额。(1)行业:勘察设计市场扩张迅速,四年GAGR达17.59%。2014年至今,除2015年全行业企业营收增长较慢,其余几年勘察设计市场规模增速均在19%以上,2018年已近5.2万亿元,四年GAGR为17.59%;(2)企业:工程设计企业数量增幅明显,2018年已达20604家,四年GAGR为8.17%;工程设计与施工一体化企业受资质和规模影响,其占比已减至2.2%;(3)设计行业格局:CR4、CR8、CR60各为8.22%、13.13%、32.94%,龙头企业业绩增长领跑行业,预计行业集中度将进一步增加。
基建复苏信号明确,设计龙头有望率先受益。(1)我国城镇化率为59.15%,美英韩日等发达国家大多在80%以上,预计城镇化进程仍将继续推进;(2)专项债可做重大项目资本金,基建复苏信号明确:2019年6月专项债单月发行5267.46亿元,环比增266.67%;(3)工程设计处于产业链上游环节,有望率先受利。
盈利预测及估值:我们将公司营收拆分为设计咨询、项目管理、环境业务(TA+益铭)及海外收入(EP)四个部分,预计2019-2021年公司将实现营收69.89、83.94、102.30亿元,归母净利润7.66、9.36、11.74亿元,对应EPS为0.79、0.96、1.21元,PE为11x、9x、7x,首次覆盖,给予“强推”评级。基于未来成长性以及对基建预期的好转,给予公司目标价区间为11.87-15.82元/股。
风险提示:基建投资增速不达预期,公司整合效果不达预期,海外收入不达预期。