核心观点:公司是全球领先的轨交控制系统解决方案提供商,行业需求空间大,公司作为国内市场龙头优势明显,主要体现在:①完成多个“中国第一”,先发优势明显。②科研团队经验丰富,技术优势突出。③从“设计-制造-系统交付”全覆盖,产业链优势显著。公司也是目前为止唯一一家AH股上市的科创板企业,考虑公司未来成长性,综合可比公司估值法和AH股溢价率对比法两种方法,我们判断公司定价区间为(5.15,6.54)元/股,对应PE为14~18倍。※公司专注于轨交控制系统业务,业绩平稳增长。①公司主营业务专一,海外市场提升空间大。2016-2018年公司实现营业收入297.70/345.86/400.13亿元,CAGR达15.93%。分产品来看,公司轨交控制系统收入占比分别是79.84%、71.54%、71.03%,连续三年超70%,主营业务专一;分市场来看,海外市场占比分别是1.34%、2.28%、2.42%,公司国内市场仍是收入大头,海外市场提升空间大。②公司业绩平稳增长,毛利率水平有所下滑,仍高于行业平均水平。2016-2018年公司分别实现归母净利润30.45/32.22/34.09亿元,CAGR达5.80%,业绩平稳增长,毛利率分别为26.20%/24.66%/22.70%,收入结构变化导致整体毛利水平有所下滑,但明显高于行业平均水平。
轨交控制系统行业属于中后周期,未来需求有保障。①全国铁路固定资产投资额维持高水平。由于十三五以来,全国铁路固定资产投资额处于高水平,一直维持在8000亿以上,2019年政府工作报告中也明确提出今年铁路投资目标为8000亿,由于轨交控制系统行业属于中后周期,据此推算,预计2019-2021年铁路控制系统行业市场规模也将处于高位水平;②轨交控制系统行业规模与通车期密切相关,新一轮通车高峰期已至。由于铁路投资建设从开工到通车一般经历4~5年的周期,在铁路“十三五”建设的顺利推进下,国家铁路正从阶段性的建设高峰期,逐渐进入阶段性的通车高峰期,因此2013-2015年的建设高峰将对应于2018~2020年新一轮通车高峰,进而也将拉动轨道交通控制系统行业的快速增长。
新建线路叠加既有线路更新升级,行业市场空间大,公司市占率国内第一。①铁路领域:由于不同项目实际需求不同因而单位公里造价不同,我们根据公司已实施的新建铁路控制系统合同最低价格估算,2019-2025年,铁路新增线路和更新线路市场规模合计超过1440亿,其中高铁市场占比超55%,截至2018年底,公司的高速铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程居世界第一,国内中标里程覆盖率超过60%;②城轨领域:城轨目前还未大规模开始升级改造,当前更新市场容量较为有限,从新增线路市场来看,经过测算,年均新增城轨线路控制系统市场规模超过152亿元,公司是全国最大的城市轨交控制系统供应商,按中标合同金额计,报告期内公司的市场份额约为40%,按照中标线路数量计,2018年市场占有率可达34.62%,排名仍为第一。
公司作为龙头企业优势明显,是全球唯一轨道交通控制系统行业全产业链服务提供商。公司国内外竞争对手众多,从2018年归母净利润规模来看,公司34.09亿的水平远超国内同行,龙头地位显著,通过分析,我们认为公司核心优势主要有三点:①完成多个“中国第一”,先发优势明显;②科研团队经验丰富,技术优势突出;③从“设计-制造-系统交付”全覆盖,产业链优势显著。
估值分析和投资建议:预计公司2019-2021年收入分别为453.3亿元、520.3亿元、598亿元,归母净利润分别为39.03亿元、43.75亿元、48.93亿元。采用可比公司估值法和AH股溢价率对比法两种方法估值,我们采取两个估值法重叠部分作为合理市值区间,初步得出中国通号合理市值区间为(546,693)亿,定价区间为(5.15,6.54)元/股,对应PE为14~18倍。
风险提示:国家铁路投资不及预期,铁总延迟招标,收入结构变化导致公司盈利能力下滑