2018年公司收入整体保持较快速增长,全年收入首次突破千亿大关。
本季度百度整体净收入同比增长22.3%至272.0亿元,超市场预期3.3%,全年净收入同比增长26.4%至1,022.8亿元。从收入结构来看,4季度在线营销服务收入同比增长10.0%至212.0亿元,占总体收入的77.9%;其他业务收入同比增长103.2%至60.0亿元,占总体收入的22.1%。全年在线营销服务收入达819.1亿元,同比增长18.6%;其他收入同比增长74.6%至203.7亿元。流量成本与内容成本的快速提升持续挤压毛利率,4季度公司整体毛利率同比降低11.9百分点至42.6%,全年毛利率为49.4%,同比降低1.0百分点(主要是由于在百度回归主业下2018年前两个季度毛利率持续提升)。低毛利率叠加较高销售管理费用率使得公司Non GAAP归属股东净利润出现下滑,4季度NonGAAP归属股东净利润同比减少17.0%至46.2亿元,超预期11.2%,利润率同比降低8.0百分点至17.0%。2018全年净利润同比增长4.7%至233.2亿元,净利率同比降低4.7百分点至22.8%。1Q19E预期公司收入同比增长12.4-18.1%至235-247亿元,基本符合市场预期,如果考虑度小满等其他业务的剥离影响,百度实际增速预计可达18-24%。
流量继续保持高增长,但广告主预算制约广告业务,期待云与AI业务增量。
在流量方面,百度仍然保持较为积极的增长态势。本季度手机百度DAU同比增长24.0%至1.61亿,环比净增1,000万。根据QuestMobile,手机百度APP全年MAU同比净增0.81亿,同比增长17.0%,是全国用户规模同比净增Top8移动应用。此外,好看视频与全民小视频DAU也分别达到1,900万与400万。尽管用户方面继续保持增长,但广告主预算放缓在短期制约百度快速发展。按照广告主与平均广告投放金额来看,4Q18百度广告主同比增长15.0%至52.9万,平均广告主投放金额在四季度仅为4.0万,相较去年4.4万有所下滑,全年平均广告主投放金额为9.6万元,相较去年仅增加1,500元。在目前宏观环境条件下,百度需要更多的依赖快速增长的云业务及AI业务的落地来平稳广告业务的下行波动。百度云业务在4Q18收入达到11亿元,同比增长超过100%,估计市场份额为7.5%,较上半年3.5%的市场份额提升明显;作为AI落地关键一环的智能音箱业务同样保持快速增长。根据Canalys,百度智能音箱4Q18出货量已经接近250万台,环比净增150万台,市场份额约29.1%。若假设百度能够继续维持4Q18的市场份额,我们预计仅硬件收入就有望为百度贡献25-50亿元左右的收入,占百度2018年总体收入的2.5-5.0%。
内容与流量成本高企,营销费用持续增长,公司利润率持续承压。
百度三项成本/费用率(流量成本、内容成本与营销管理费用)持续保持增长,以上三项成本/费用率从4Q17的44.6%上升至4Q18的61.3%。我们认为在互联网行业竞争逐渐激烈、流量成本逐渐增长、百度在营销方面的持续投入、内容方面的布局等都会在短期影响公司的盈利能力,预计公司利润率在短期内持续承压。
估值:百度当前市值对应FY19的市盈率为17.5x,处于15x-21x的历史估值区间底部区间,相较谷歌母公司Alphabet低4.4%。我们将百度的核心业务与爱奇艺等进行拆分并进行分部估值,在不考虑AI估值贡献的情况下,我们认为百度的合理估值区间为634-708亿美元,较当前市值存在11.9%-24.9%的修复空间。考虑到公司目前在内容与流量获取方面的较大支出,同时人工智能、无人驾驶、小程序等业务仍处在快速发展阶段,公司短期利润承压状态会持续,但新业务的后续商业化的陆续落地有望释放业绩增量,因此建议保持积极关注。
风险提示:用户增长放缓,信息流广告增长放缓,AI业务商业化进展不及预期,利润率下滑风险,行业监管风险,宏观风险,竞争环境变化。