行业标杆,一直被模仿,从未被超越。我们在荐股时常常提到“某机场是下一个上海机场”、“其国际旅客是上海机场的几分之一”、“当免税业务发展到上海机场的几分之一时”……上海机场还给我们留下了一个印象--被外资持有至上限的第一只股票。本篇报告,我们主要解答的问题就是,上海机场为何被视作行业龙头,以及其优势能否长期持续。我们认为,于机场而言,虹桥之于浦东,是疏散非核心功能,是增加浦东的价值;大兴之于首都,是分流,是降低首都的价值;深圳、香港之于广州,是粤港澳龙头之争,是减少广州的价值。这也是当前上海机场市值遥遥领先其他枢纽的主要原因。
跨入成熟商业模式阶段,免税业务占利润的绝大部分。上海机场已经跨入了成熟机场的商业模式阶段,盈利贡献由航空性业务为主转化为了非航业务为主。为上海机场贡献绝大部分利润的是免税业务--我们预计2019年占公司利润总额的79%,2020年占利润总额的90%。上海机场的垄断区位优势带来稳定的客流量;高规格的定位--亚太、世界级枢纽,为上海机场带来傲视其他枢纽机场的高比例国际旅客;直接服务区长三角强大的经济实力为上海机场带来高质量的国际旅客。这是上海机场免税销售额和利润率远超同类枢纽机场的原因。免税业务的核心是流量和价格,在国际旅客量远超同类机场的基础之上,日上上海香化产品的价格全国最低、亚洲范围内亦相当有竞争力,这是维持其长期竞争力的核心。
免税业务空间巨大,市内免税是上海机场免税业务长期能维持价格优势的必要条件。据看看新闻报道,2018年,中国居民境外买免税商品总体规模超过1800亿元,占全球免税市场销售额的34.8%,而中国免税品去年销售额约400亿,仅为韩国的1/3左右。在国家促进境外消费回流的大背景下,国内免税空间巨大。我们认为,(1)中免目前在大型枢纽机场的盈利能力堪忧,其在首都机场首年料亏损。(2)市场经济的环境下,长期亏损的商业模式无法存续。市内免税凭借其市内店扣点低+给上海机场少的条件下,能提升中免在上海市的免税业务盈利能力,由市内免税反哺机场免税。(3)由于市内免税的购物模式是“市内预定+机场提货”,机场对其议价能力较强,且市内免税无法直接提货,增加了旅客的购物流程,去市内店购物的动力不强。
盈利预测及投资建议。绝对估值方面,我们采用DCF估值方法,在中性假设和悲观假设下,测算了上海机场的合理市值1805亿元、市值下限1464亿元,对应价值区间75.96-93.66元。相对估值方面,我们预计,2019-2021年上海机场EPS分别为2.76、3.17、3.67元,考虑其行业龙头地位及未来免税空间,给予2019年PE28-30倍,对应价值区间77.28-82.80元。采取DCF和相对估值方式取平均,我们给予上海机场合理价值区间76.62-88.23元,维持“优于大市”评级。
风险提示。市内免税分流超预期、消费增速下滑、时刻增速不及预期、经济不及预期等。