1Q19净利润同比增长36.7%,符合我们预期。上海机场2019年一季度实现营收27.74亿(+21.6%YOY),归母净利13.91亿(+36.7%YOY),扣非后归母净利13.43亿(+32.0%YOY)。
毛利率上行,投资收益大幅增加。1Q19公司营业成本12.4亿(+10.4%YOY),毛利率55.2%(同比+4.6pct,环比+3.6pct),集团租金略有增长以及T2扣点率一次性提高最终带动毛利率的上行。三费合计1161.9万(-53.1%YOY),其中10年期债券到期使得财务费用大幅下降。另外,投资收益3.01亿(+39.2%YOY),主要是对上海民航华东凯亚系统集成有限公司的投资会计核算方法变化增加当期损益以及相关投资企业效益同比增加所致。
T2新扣点率执行,免税业务超预期增长。Q1免税业务收入达到10.1亿,预计免税销售额达到30亿以上,拆分来看,T1扣点尚未执行(2022年),T2扣点率19年初由原先32%提高至42.5%,S1和S2卫星厅年底才能够投产未形成新增贡献,国际+地区旅客同比增长4.4%,因此我们判断本次免税业务超预期增长主要是由于客单价的提高以及T2扣点率提高。
免税流量重估。居民消费升级趋势延续,Q1免税业务超预期增长,免税流量值得重估。我们判断随着卫星厅S1和S2的投产和新免税合同的生效、客单价提高、免税品类的丰富,2019-2025年期间上海机场将收获661.3亿元的免税租金收入,超过约定保底租金收入(410亿,扣点率42.5%)。
成本明晰可控。三期扩建工程预算总金额由18半年报口径的201亿下调至年报口径167亿,卫星厅或将于19年底投产,投入运营后或影响未来业绩,我们判断20年全年新增成本将达到约20亿元,但中远期旅客变现能力质变和财务费用减少又将减轻卫星厅成本增长负面影响。
维持“强烈推荐-A”投资评级。核心枢纽机场作为稀缺流量入口,护城河明显。消费升级趋势延续,免税流量值得重估,本次上调公司2019/20/21年EPS分别为2.66/2.97/3.65元。结合DCF绝对估值,上调目标价为80.0元。
风险提示:国际航线需求增速不及预期;室内免税店分流机场免税业务。