招商银行业绩靓丽,全年14.84%增速是目前披露业绩快报的11家银行中,除平安银行外唯一较Q3环比改善的公司,ROE亦稳定于16.6%的高位。从单季度同比情况看,利润增速继续提升的主要驱动因素来自规模、减值和税率。收入端营收同比增长弱于Q3(9.5% v.s 17.0%),不过营业支出增长也同步下行(9.6% v.s 13.4%),同时公司Q4税收列支较少,名义税率下降,对利润亦产生正向贡献。
预计全年息差平稳,规模翘尾,减值节约是Q4持续改善的主要动因。规模对利润的拉动在Q4边际提升不过非息收入或弱于上一季度。支出端方面2017Q4较高的信用成本(0.45%)以及年内较低的不良生成速度使得2018Q4减值计提的压力相对偏小。此外,预计公司前三季度所得税列支较多带来的Q4税项节约,也是Q4利润增速好于营收增速的重要原因。
资产负债结构方面,贷款同比改善拉动资产规模增速向上,存款增速小幅提升,同业负债有所增长。公司贷款Q4环比仍然-0.52%(Q3 1.8%),但yoy增速仍较Q3上行10.3%,进而拉动总资产同比增速回升至7.1%,资产结构进一步改善。存款增速同步提升但总量仍有缺口,非存款类负债替代性增长。 不良率继续下行至1.36%,拨备安全垫充足,减值反哺利润逐步兑现。公司Q4不良继续下行6bps,速度快于上个季度,全年累计下行25bps。截至2018Q3期末拨备覆盖率326%,拨贷比为4.64%,在信用成本较上一年度节约的情况下继续实现拨备增厚。我们维持前期观点,公司资产质量经过前期夯实,信用成本将受益于较低的不良生成速度而相对稳定,未来减值的节约将给利润增长提供充足的正向贡献。
我们小幅调整公司2019年和2020年EPS至3.65元和4.15元,预计2019年底每股净资产为22.92元,以2019.1.23收盘价计算,对应的2019年和2020年PE分别为7.4和6.5倍,对应2019年底的PB为1.18倍。公司在18Q4全行业盈余管理意图相对明显的阶段,仍然交出了稳定积极的全年业绩。前期客户定位、风险定价平衡把握能力和资产质量的管控成效,将持续地为公司未来的利润增长贡献内生动力。考虑到公司零售业务,尤其是负债端业务的持续领先优势持续,以及轻型银行、金融科技的继续推进,我们持续看好公司后续发展,维持对公司的审慎增持评级和行业首推。