单季度收入增速放缓,盈利能力承压。经测算,预计公司Q4单季度营收增速+3.63%至+19.75%,较三季度单季度增速(+20.10%)有所放缓;Q4单季度归母净利润2.60亿至3.06亿,同比-21.37%至-7.67%。我们认为公司四季度收入端增速放缓主要在于地产滞后影响与行业竞争加剧;而业绩端同比出现下滑主要原因一是在于降价促销、新拓门店及结构调整引起毛利率同比下滑;二是公司加大对经销商扶持力度和广告投放力度,引起销售费用同比增加。
促销、渠道开拓以及结构调整至毛利率同比下滑。公司毛利率与前期有所下降,主要原因:(1)公司于2018Q2开始促销下调出厂价,其中2018Q3单季度毛利率38.16%,同比下降2pct,环比下降1.6pct,我们预计单Q4毛利率同比也会有一定幅度下降,由于公司历年四季度收入占全年收入比重较高(2017年为31%),会对全年整体毛利率带来压力;(2)“爱家季活动”优惠期延长,引起毛利率一定程度下降;(3)2018年公司加速开拓市场,衣柜和橱柜业务2018年新开门店和重装店合计超过1000家,公司对新开店上样产品折扣力度较大,也引起毛利率下降;(4)较低毛利率水平的工程业务持续增长,结构性导致整体毛利率下降。
渠道持续拓展,客单价稳步提升。截止2018年9月30日,索菲亚全屋定制拥有专卖店2469家(较年初增269家),大家居店面47家(较年初增27家);司米橱柜经销商712家(较年初增212家),专卖店822家(较年初增102家);米兰纳木门经销商476家(较年初增276家),专卖店161家(较年初增66家);专卖店合计3499家,较年初累计新增专卖店464家(不含超市店),渠道持续扩张为公司较快发展奠定基础。客单价方面,1-9月客单价同比增长9.33%至10743元/单(出厂口径价格,不包括橱柜、木门)保持稳步提升。
增资木门生产企业,看好公司长期发展。公司公告拟以3397.33万元增资参股中山市保富集成家居有限公司,持股40%。公司与中山保富的整合能够有效为公司拓展工程销售渠道,提高销售收入,未来还有望通过中山保富或直接与保利地产合作,进一步开展橱柜业务、地板业务以及其他全屋定制类产品业务工程渠道合作。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。考虑公司四季度毛利率同比下滑,我们将2018-2020年净利润预测由10.87、12.67、14.59亿元调整为9.95、12.04、13.87亿元,对应当前市值PE分别为17、14、12倍,维持“强推”评级。
风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。