并购隔膜龙头,锋芒尽显。公司原主营以卷烟包装及无菌包装业务为核心,卷烟包装相关业务贡献主要盈利,受2016年以来卷烟行业去库存影响,拖累公司业绩,无菌包装业务稳步增长,逐步形成盈利支撑,对烟草业务依赖度有所下降。收购同一控制人控制的湿法隔膜龙头上海恩捷90.08%股权,资产规模、盈利能力大幅增强。
隔膜采用供应链体系,以非恶性价格竞争方式出清,行业规模效应明显,稳态龙头公司市占率高。隔膜对锂电池性能影响关键,技术壁垒高,产品非完全标准化,因此下游客户采用供应链体系,认证周期长,行业以非恶性价格竞争方式出清。横向比较,隔膜环节资产最重,稳态下利润率水平高,重资产意味着产能利用率对成本影响关键,利用率低将导致成本恶化进一步降低竞争力形成恶性循环,因此一旦行业开始洗牌,出清速度很快。单线成本优势来源于工艺经验,难以模仿,超额收益持续期长,综合成本优势依赖于产能规模,规模效应明显,稳态行业集中度高。3C行业进入成熟期,新能源汽车高速增长,成为隔膜行业新驱动力。我们预计2020年全球隔膜需求将达到46亿平,市场规模145亿,2025年达到145亿平。
国内大量隔膜企业资产负债表恶化,行业快速出清,海外锂电巨头开始加速供应链体系开放。由于补贴政策趋严,2018H1国内动力电池集中度快速提升,公司主动降价,导致大量中小企业产能利用率不足,盈利显著恶化,难以进一步融资扩张竞争,行业格局快速优化。电动化大趋势下,国外三大锂电巨头产能加速扩张,成本竞争力弱,对大产能低成本供应商有强烈诉求。原有日韩隔膜供应商多为大集团小部门,进入时间较早,多为第一代线,成本竞争力弱,扩产保守,锂电巨头供应链体系将加速向中国企业开放。
公司竞争优势持续强化,国内一超地位稳固,进入全球扩张。公司研发实力强劲,产品品类齐全,工艺水平持续提升,产线迭代升级,成本稳步下降,竞争优势不断强化。目前公司已经具备绝对的规模和成本优势,绑定优质客户,国内一超地位稳固。海外已为LG化学批量供应动力电池隔膜,松下在加速认证中,进入海外扩张,长期成长确定性高。
投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为 5.34/8.41/10.80亿元,同比分别增长242.4%/57.5%/28.5%,每股eps分别为1.13/1.77/2.28元,对应估值分别为48.5/30.8/23.9倍,首次覆盖,给予“买入”投资评级。
风险提示:下游行业需求不及预期;补贴政策退坡幅度超预期。