概述。白云机场是我国三大国际枢纽之一,南中国顶级门户,交运板块绝对的核心硬资产。受几大负面因素影响,自2018年6月以来,白云机场股价出现了最大近50%的回撤,引起我们的关注。本篇报告,我们主要解答了白云机场几大问题:①利润靠什么增长;②未来成长空间几何;③管理是否有改善空间;④当前估值贵不贵。
机场利润主要靠非航贡献。为机场贡献利润的大多为非航空性业务,以免税、广告、商业为最,绝大多数机场的航空性业务处于亏钱状态,航空性收入仅作为成本抵消项。且机场在满产甚至超产时最赚钱。其中,如上海机场、首都机场等成熟机场,其非航中占比最高的、利润率最强的,是免税业务。
未来空间:免税空间巨大,非航业务经营效率快速提升。2018年白云机场人均免税销售额低于67元(测算值),同期上海机场、首都机场人均免税销售额已达303、298元,白云机场仅为上海/首都机场的1/5。受益于T2航站楼投产、免税面积增加、价格优势提升等因素,我们认为,2018年是白云机场免税发展的元年。参考香港、上海、首都机场经验,我们发现,拉长时间看,其特许经营业务收入是国际旅客增速的2倍。按照广州市政府规划,2018-2025年,白云机场年均国际旅客增速达到8.9%,2025-2035年,年均国际旅客增速3.4%-5.0%。免税业务有望充分受益于国际旅客增速的提升。此外,公司有税商业和广告业务亦迎来了商业模式变革,利润率大幅提升。
航空性业务虽然为机场贡献利润较少,但实为机场业绩腾飞的基础。机场由于其天然的特性--重资产和区域垄断,重资产使得旅客流量到达一定规模后才能开始盈利。区域垄断为机场带来巨大的、稳定增长的客流,为其发展非航业务奠定了坚实的基础。而枢纽机场重点发展国际、中转旅客的战略,亦助力机场免税业务乘风而上。
三重不利因素砸出业绩底,估值有史可依。我们预计,2018-2020年白云机场EPS分别为0.54、0.44、0.58元,受三大不利因素影响:①T2航站楼投产,成本压力陡增;②时刻严控,旅客量增速放缓;③民航发展基金返还取消做收入处理,我们预计2019年白云机场利润将跌至谷底。在我们的中性假设WACC7.2%、永续增长2%下,我们得出白云机场合理价值500.6亿元。参考上海机场、深圳机场投产年,PE估值较投产前一年分别增加58%、132%;考虑各自投产年的市场PE情况,给与白云机场2019年PE较2018年高出39.5%-47.4%,对应PE31.7-33.5倍,合理价值区间13.95-14.74元,维持“优于大市”评级。
风险提示。民航发展基金取消做收入处理;时刻增长不及预期;经济下滑等。