公司简介。
伊利股份是中国规模最大、产品线最健全的乳品企业,它主要从事于乳制品及健康饮品的加工、制造与销售,旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、冷冻饮品、酸奶、健康饮品、奶酪等多种产品,拥有“伊利”及20余个子品牌,其中有11个子品牌年销售收入在10亿元以上。
收入利润均稳健增长,整体毛利率小幅改善。
伊利股份2018年共实现营收795.53亿元,同比增长16.89%。营收增长超市场预期,并且高于乳品行业整体增速(11%),除了2019年春节提前外,公司渠道渗透率提升以及产品结构的升级也是重要原因。分因素来看,2018年伊利产品总销量的增长、结构优化与单品价格提升分别贡献了61.86%/31.24%/6.9%的营收增量。2018年公司实现归母净利润64.4亿元,同比增长7.31%;实现扣非后的归母净利润58.78亿元,同比增长10.32%。2018年单四季度实现营收181.30亿元,同比增长17.57%;实现归母净利润13.92亿元,同比增长30.87%;实现扣非后的归母净利润11.90亿元,同比增长55.49%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利7元(含税)。
毛利率方面,由于液态奶与奶粉类的高端产品销售占比提升,拉动第四季度毛利率环比上升2.5个百分点至38.3%,全年毛利率面对原奶、包材等原材料价格上升的压力,仍同比提升0.54个百分点至37.8%。为了争取市场份额,公司在广告以及营销方面的费用持续提升,并加大了产品促销力度,销售费用率同比提升0.55个百分点至24.35%;规模效应下公司内部经营效率有所改善,管理费用率与财务费用率分别同比下降0.47/0.58个百分点至5.04%/0.35%;最终,销售净利率同比提升0.82个百分点至7.64%。
渠道战略成效显著,各项业务产品结构持续升级。
在产品方面,2018年公司液体乳、奶粉和冷饮品类分别实现了656.79/80.45/49.97亿元的营收,同比增长17.8%/25.1%/8.5%,在总营收种的占比分别为83.4%/10.2%/6.3%。(1)液态奶:液态奶的增长主要受益于公司渠道精耕战略的实施。截至2018年末,公司液态奶的市场渗透率达到了82.3%,线下终端网点数量达到175万家,同比增长23.2%,村级网点数量也同比提升了14.7%;其次,产品结构升级对利润也有一定的助力,并且抵消了2018年原奶上升带来的成本压力,最终液态奶毛利率变化不大。(2)奶粉与冷饮:自奶粉配方制推行以来,品质良莠不齐的中小奶粉企业逐渐退出市场,公司迎来市场份额的加速提升,高端产品销售占比提升也拉动奶粉业务毛利率提升0.83个百分点至54.78%;冷饮业务的增长主要来源于产品结构改善,毛利率同比提升1.98个百分点至45.06%。
在渠道方面,公司不仅对原有渠道精耕细作,也开拓了电商、母婴、便利店等新渠道,2018年新渠道均快速成长:电商渠道收入同比增长61%,母婴渠道零售额同比增长32%,便利店渠道中常温液态奶业务的零售额市占份额较上年提高3.7个百分点。
投资建议与盈利预测。
综合来看,公司未来的看点主要在以下几个方面:
(1)乳制品行业的未来发展。随着国内城镇化进程的推进,消费升级仍是行业发展的长期逻辑,乳制品消费量以及细分品类仍有发展空间;其次,面对目前宏观经济的不确定性,乳制品作为刚需消费品受经济波动的影响较小,预期消费量在未来仍能保持稳健增速;此外,国家近期出台一号文件号召“奶业振兴”,对奶源地、婴幼儿奶粉配方提出了更高要求,这将利好伊利等口碑良好的优质乳企的市场拓展。
(2)行业竞争趋缓与产品结构升级对毛利的改善。在成本方面,原奶价格从2018年起持续上行,原奶的供给也逐渐紧缩,成本压力将迫使乳企减少促销行为,从而减少销售费用、推动毛利上行。此外,伊利作为乳制品行业龙头,在上游优质奶源掌控方面具有优势,2019年1月份开始就已逐渐加大原奶采购量,以平滑全年成本波动对毛利的影响。在产品方面,液态奶、奶粉和冷饮品类的核心单品战略将持续提升各项业务的盈利能力,伊利也在积极布局植物蛋白饮料、功能饮料、矿泉水等领域,为公司寻找新的利润增长点。
(3)市占率的稳步提升。随着消费升级与人口结构老龄化,市场对乳制品的细分品类、奶源地、健康属性、营养成分提出了更高的要求。渠道与口碑一直以来都是伊利作为品牌乳企的优势,在公司的渠道战略引导下,2018年公司常温奶、低温奶与婴幼儿配方奶粉的市占率分别同比提升2.3/0.5/0.6个百分点至36.8%/16.6%/5.8%。低线市场的下沉、奶粉配方制和公司渠道力将继续助推其市占率稳步提升。
预计公司2018-2020年营业收入分别为899.39/1011.67/1111.29亿元,归母净利润分别为68.44/77.91/81.30亿元,EPS分别为1.13/1.28/1.34元,对应当前股价PE为25/22/21倍。根据公司业绩增长情况与行业估值水平,给予公司2019年25-28倍PE,合理区间为28.25-31.64元,目前股价已接近合理区间,首次推荐,给予“谨慎推荐”评级。
风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧风险;原材料价格波动风险。