业绩接近预告中枢,预收款成亮点。公司18年收入120.74亿元,同比增长2.9%,净利润7.44亿元,同比增长69.8%,其中四季度收入下滑-0.5%,利润增长25.1%,接近业绩预告中枢。白酒业务全年收入92.8亿元,同比增长43.8%,其中下半年收入35.04亿元,同比增长21.1%,季度间环比有所放缓。屠宰业务全年收入23.68亿元,受猪价低位影响出现下滑-20.2%,毛利率回升至7.2%,地产等其他业务确认4.28亿元,预计地产业务确认2亿元左右。现金流方面,年末预收款56.53亿元,四季度大幅增加25亿元,单季现金回款/收入达197%,因此可以推测公司白酒业务真实动销明显更快,货币资金增至61.72亿元,业务结构进一步聚焦白酒。
毛利率-费用率结构变化放大渠道推力,费效优化利润弹性仍具备空间。公司全年毛利率49.6%,同比下降5.3pcts,主要由于白酒业务自17H2改变市场推广方式,市场推广费用由经销商承担,公司给予经销商产品销售折扣,对上半年毛利率造成同比基数影响,下半年起影响因素消除,其中下半年白酒毛利率52.9%,同比提升4.1pcts。在新模式下,渠道推力放大,费用率得到大幅优化,18年白酒销售费用率由16.7%大幅下降至12.5%;管理费用率5.6%,同比下降1.3pcts,新管理层费用优化效果初显。全年财务费用1.44亿元,同比继续下降,随着地产业务开发完成剥离,后续有望持续降低。未来费效比仍具优化空间,治理改善有望带来费用率下降和资产结构进一步改善。
牛栏山全国化潜力加速兑现,唯激励落地续力管理半径扩大。牛栏山春节动销良好,春节前后跟踪反馈北京本埠市场未见放缓,华东等外埠市场持续双位高速增长,一方面反映了大众白酒的消费韧性,另一方面在光瓶酒集中度提升过程中,牛栏山品牌全国化潜力加速兑现。白酒业务今年突破百亿基本确定,公司聚焦白酒业务战略成果初显,全国化布局对应管理体系难度加大背景下,体制激活是下一步高质量增长的核心续力点,18年底公司进一步推动管理层薪酬改革,高管薪酬体系大幅提升,机制优化又迈出坚实一步,后续仍期待公司治理改革和激励措施能够稳步推进,以调动各方积极性,推动盈利能力持续优化,以及企业内在价值持续提升。
给予一年目标市值至320亿元,维持“强烈推荐-A”评级。我们看好牛栏山在大众白酒市场全国化前景,执行效率决定成长路径的进度,若内部治理持续改善,相信全国化进程将加快,亦有助于解除估值压制因素。我们调整19-20年利润预期至10.0亿、12.9亿,新增21年盈利预测16.2亿,给予20年25倍PE,给予一年目标市值320亿元,对应目标价56元,维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:需求低迷、竞争加剧、白酒消费税率提升。