收入上升9.1%而归母净利润下降8.8%的主要原因有四:
(1)下游需求不振,公司毛利率显著下降。电梯行业已进入到成熟期,产品品种齐全、价位逐年下降、产能过剩,尤其是中低端产品同质化严重,而下游房地产不景气,导致电梯行业产能过剩,各家打起的“价格战”显著削弱企业利润。18年公司整体业务毛利率下降3.8%。
(2)营业成本显著提升。18年171亿,同比增加12.8%,电梯60%成本来自于钢材,15%来自于稀土,而两者18年均处于价格上升周期,极大压缩了行业利润,电梯业务毛利率下降2.9%至19%,首次下滑至20%以下。18年存货账面余额90.6亿,相比17年增加2.3亿,主要是原材料和在产品增加,公司存货减值风险较小,由于普遍预收30%货款的行业特性,预收账款已经覆盖了相关风险。
(3)三费变化不大,但资产减值损失上升较多。资产减值损失同比17年增加3.34亿,其中应收票据及应收账款坏账准备3.28亿,存货跌价准备及合同履约成本减值准备增加412万元,商誉减值准备已计提约2000万(Clean Tecnology Universe AG),而上海紫光经营质量较好尚无减值风险(约1250万),可以认为公司并无商誉风险。
(4)投资收益和非经常性收益下滑。18年联营企业投资收益1.38亿相比17年1.41亿有所下降,而非经常性收益6400万,相较17年1.1亿大幅下降。17年可供出售金融资产处置收益4600万(主要是权益类如股票),由于会计准则变动此部分转入到其他非流动金融资产项目,而2018年其公允价值变动导致亏损900万。
经营性现金流净额大幅下降,但无任何现金周转风险。经营性活动现金流净额1.88亿,同比下降90%,主要原因有三:一是客户现金流较差,更倾向以应收账款或票据的形式支付,由于经营性应收项目的影响现金流入同比去年减少约10亿;(2)原材料、备件等存货的采购金额增加所致;(3)17年有收回保函信用证保证金4000万,存在高基数效应。目前公司货币资金132亿,可随时用于支付的银行存款75亿,至少未来几年现金流不会成为公司发展的桎梏。
应收票据及账款快速增长,但是风险较小。应收账款22.8亿,加上转入应收票据13.2亿,应收票据及账款合计36亿,再加上合同资产5.6亿共41.6亿,同比17年31.3亿增长33%。从账龄结构来看,1年以内应收账款同比减少近5亿,而1年以上增加近4亿,计提坏账准备3.28亿主要是账款结构调整所致,并非存在大范围违约,公司对坏账计提一直保持谨慎态度,18年转回2亿坏账准备。公司在下游行业不景气时主动控制账款质量,包括减少与信用较差的客户合作,倾向接受风险较低的应收票据,而非风险更大的应收账款,应收账款占收入比例仅为10%,回款质量显著优于行业平均水平。
分板块看,电梯业务营业收入200亿,占比超过94%,其他业务包括印刷包装、液压机械、焊材、能源工程等业务,营业收入均同比上升。
主业电梯稳步增长:电梯业务经营主体是上海三菱电梯(持股52%),营业收入200亿,同比17年增长8.35%,毛利率19%(下降2.8pct),净利润17.6亿。上海三菱投资总额2亿美元,现有员工2000余人,累计制造和销售电梯超过80万台,18年电梯销量达8万台(包括部分三菱电机),同比增长6.8%。目前自主开发产品已占销售总量70%以上。驱动、控制系统、曳引装置等核心部件均自主制造。公司电梯产品几乎覆盖全部品类,但特别高速的电梯仍以日本三菱为主,上海三菱以中低速为主,也包括一部分高速电梯。
主要客户包括恒大、中海、绿地、碧桂园、龙湖、复地等,公司充分重视对战略大客户关系的维护和开发,同时加强对二三线城市核心大项目的投入,2018年承接了人民大会堂大礼堂及和新办公楼的更新改造工程以及上海14号线垂直电梯等重大项目。
未来几年公司业绩主要驱动力包括:
(1)收入结构优化,毛利率有望回升。公司正逐步提升安装维保服务占比,目前服务占电梯板块收入60多亿,已超过30%但到达50%仍需要一定时间。服务收入中50%是安装收入,另外50%是维修保养和改造服务,未来的电梯板块增量主要来自于服务尤其是维修保养和改造服务的提升。19年服务收入占比会更高有望达到35%-40%。更新改造毛利率较高(超过30%),而安装服务及电梯产品毛利率20%左右,更新改造服务占比的逐步提升将显著提高电梯板块毛利率。公司自维保逐步替代第三方服务是大趋势,目前新装电梯大部分都是公司自维保。公司也成功构筑全覆盖立体化营销服务网络,截止2018年底全国设立86家直属分工机构,将产品安装、保养、修理改造、备品配件销售等服务逐步延伸覆盖到各省市,并在此基础上设立了360多家维保服务网络。
(2)电梯改造工程将是公司主要发展方向。一方面使用年限长的旧梯有改造换装电梯或是更新装潢功能的需求,另一方面老式多层建筑,受人口老龄化影响,也形成加装电梯的市场需求。18年公司做了2000-3000台电梯改造,在全国布局超过10家针对此业务的一站式服务中心,未来将加速发展。此外住房和城乡建设部日前发布《住宅项目规范》(征求意见稿),规定4层及4层以上住宅建筑(以往一般6层以上加装电梯),或住户入口层楼面距室外设计地面的高度超过9m的新建住宅建筑应设电梯,也将释放一定需求。
(3)18年更新周期已经开启,2021年有望达到高峰。电梯的寿命一般在10-15年,上一波销售高峰开始于06-07年,最高峰在14-15年,目前更新潮已经开启,对房地产方面销量下降的影响具有一定对冲作用,2018年我国在用电梯保有量超过600万台,最近几年每年新增和改造电梯的数量都保持在50万台左右,2021年左右有望达到更新高峰。
(4)房地产竣工面积增速有望迎来拐点。尽管1-2月竣工面积无明显回升,但从趋势上观察,竣工底部拐点或已于年前出现,目前处于震荡回升态势,新开工往往领先竣工3年左右,对应2016年的新开工回升,2019年竣工不论是绝对量还是同比增速,都有望触底反弹。
随着18年过剩产能出清的完成,电梯价格已止住下跌趋势。近年来自主品牌快速发展,但外资品牌仍占据主导地位,未来几年电梯行业仍将维持激烈的情况,但恶性竞争状态不可持续,18年已经有超过200家中小企业淘汰出局,行业竞争的态势将向“大企业”整合趋势发展,价格仍有下降可能,但目前已接近行业“底线”,19/20年有望企稳小幅回升。调研了解到行业目前头部公司订单有所上升,但还并未出现爆发式增长,价格已经止住下跌趋势。
除电梯主业外,其他业务也保持正增长:
(1)18年印刷包装业务收入2.5亿,同比增长45%,毛利率17.3%(下降4.4pct)。目前经营主体是高斯中国,公司持股60%,2018年营收2.35亿,净利润1300万。除高斯中国外的印刷包装相关经营公司均已剥离,印刷板块几乎完全退出,公司轻装上阵比较健康。
(2)液压机械业务收入2亿,同比增长53%,毛利率13%(上升8.5pct),主要受益于今年工程机械的火爆。主体是电气液压气动公司(持股100%),18年净利润7100万。液压气动正积极向产业生态链延伸,在电控成套产业趋势下,寻求智能制造的升级。
(3)焊材业务收入2.25亿元,同比13%,主体是斯米克焊材(持股67%),毛利率16%(上升1.6pct)。19年有望继续稳定增长。
(4)能源工程业务收入1.95亿,同比增长7.6%,毛利率9.6%(下降0.19pct),主体是电气开利能源工程,收入1.95亿,净利润310万。开利空调新工厂18年已投入使用,在轻商领域、维保领域及模块机领域加大投入力度,进一步做大规模,19年有望继续增长。
计入投资收益的联营公司增长态势良好:
18年纳博精机已完成20万台产能扩建,将利用好纳博传动销售平台,进一步扩大市场份额,日本纳博全球份额占比超过60%,目前国内市场90%用于工业机器人关节,19年将积极扩展在机床、太阳能光热发电等新领域的应用;ABB电机19年将尝试高压和中低压电机协同面对市场,增强竞争力;18年日用友捷通过和整车厂配套建立相应工厂,从而实现产品地域布局,无刷电机等新产品的投入使得产品结构进一步优化;金泰工程依托柳工在工程机械行业的地位,19年将加大与柳工的协同,共享资源。
维持“审慎推荐”评级。中长期看,在城镇化进程推动下,房地产市场仍有望保持稳定增长,而公共交通设施投资和旧梯更新改造需求增长,以及电梯企业的服务战略转型,将在电梯行业增速放缓下提供新动力。公司收入主要受上海三菱电梯产品发展情况,目前公司已签订合同但尚未完成履约收入金额251亿,其中预计180亿将在19年得到确认。预计19年公司收入将小幅增长至214亿左右。而受益于电梯业务结构改善,毛利
率有望触底回升,此外减速器投产达成纳博精机有望继续放量,而受益工程机械持续火爆液压机械业务及金泰工程将继续高增长,19年投资收益有望显著提升,预计19/20年归母净利润将回升至13.2亿、15.1亿,对应19/20年PE为14.4倍、12.5倍,维持审慎推荐评级。
风险提示:价格下降过快、房地产投资增速超预期下滑、原材料价格波动。