事件:2018年公司实现营业收入170.34亿元,同比增长16.80%;实现归母净利润43.65亿元,同比增长23.60%;实现扣非后归母净利润41.24亿元,同比增长21.88%。其中2018Q4实现营业收入43.23亿元,同比增长15.63%;实现归母净利润12.34亿元,同比增长24.29%;实现扣非后归母净利润11.85亿元,同比增长22.90%。年底预收款环比增加19.61亿元至32.37亿元(2017Q4环比增加17.50亿元),春节备货打款积极。
酱油和蚝油保持高增长,结构升级叠加效率提升推动毛利率上行。2018年公司调味品收入增长15.62%,其中酱油保持15.85%的稳健较快增长,蚝油通过全国化和向居民消费渗透实现26.02%的高增长,调味酱产品结构规格优化和市场渠道调整导致收入增速只有2.55%,其他调味品收入增长16.73%。酱油、调味酱、蚝油的销量分别增长14.78%、2.98%、24.65%。2018年调味品业务整体毛利率上升1.21个pct至48.06%。酱油毛利率提升1.02个pct至50.55%,其吨价增长0.9%至5451元,吨成本下降1.1%至2696元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-1.4%/-0.7%/+9.9%。调味酱毛利率提升2.37个pct至47.75%,其吨价下降0.4%至8779元,吨成本下降4.8%至4588元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-6.2%/+1.4%/+12.3%。蚝油毛利率提升1.78个pct至40.92%,其吨价上升1.1%至4725元,吨成本下降1.9%至2792元,其中吨直接材料/制造费用/直接人工成本分别-2.1%/-0.1%/+10.4%。其他调味品毛利率提升0.50个pct至44.14%。产品结构升级推动了酱油和蚝油的吨价上升,公司成本端控制较好,通过提升效率带动吨直接材料和吨制造费用下降,吨直接人工成本由于生产人员人数增加(199人)和薪酬水平提高而上升。各区域收入保持稳健增长,西部/中部/东部/南部/北部区域收入增速分别为21.81%/18.01%/15.34%/13.61%/13.57%,中西部市场增长领先。目前公司销售网络已100%覆盖地级市,90%省份销售过亿。
费用率相对稳定,盈利能力创新高。2018年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.29/+0.04/+0.14/-0.34个pct至13.13%/1.44%/2.89%/-0.90%。其中销售费用增长14.3%,主要系公司加大市场投入和强化营销团队建设,人工成本和促销费用分别增长32.2%和23.8%,销售人员比2017年底增加248人至2052人。管理费用增长19.8%,主要系公司致力于人才引入和结构升级导致人工成本增长24.7%,财务和行政人员增加34人至508人。研发费用增长22.7%,主要系公司加大新产品新技术的研究开发力度,原材料耗用和人工成本分别增长26.2%和32.4%,技术人员增加50人至615人。综合来看,2018年净利率增加1.42个pct至25.63%%的新高水平。
盈利预测:海天高明基地通过技改将释放100万吨以上的调味品产能,同时江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大,保证公司稳健增长。中长期看,海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。我们预计公司2019-2021年收入分别为199.03、231.17、266.47亿元,归母净利润分别为52.46、62.81、74.48亿元,EPS分别为1.94、2.33、2.76元,对应PE为39倍、32倍、27倍,维持“买入”评级。
风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。