事件:公司公布2018年年报,公司实现营业收入6431.01亿元,同比下滑1.5%;归母净利润113.95亿元,同比下降64.7%(业绩预告同比减少50-70%);集团内含价值7950.52亿元,同比增长8.3%。
寿险业务期限与产品结构持续优化。在行业回归保障本源和公司主动调结构的共振下,公司首年保费同比下滑23.5%至1711.5亿元,首年期缴保费达1044.2亿,占首年保费比例达61.0%,同比提升10.5pt.,占长险首年保费比例达90.2%,同比提升26.2pt.;趸交保费大幅下降82.1%,占首年保费比例下滑至39.0%,占长险首年保费比重下降至9.8%;续期业务占总保费比重同比提升11.8pt.至68.1%,拉动整体保费同比小幅稳定增长4.7%。个险渠道队伍规模达143.9万人,同比下滑8.8%,其中月均有效销售人力同比增长2.6%。保费收入中分产品结构来看,寿险/健康险/意外险同比增速分别为1.8%/23.5%/1.6%,健康险占比进一步提升2.4pt.至15.6%。
寿险NBV同比下滑17.6%符合预期,价值率略有提升。NBV归因分析来看,NBVFYP同比下滑24.5%,NBVMargin同比提升2.4pt.至28.3%;分渠道来看,个险、银保、团险渠道NBV同比增速分别为-19.4%/-2.7%/-23.4%,价值率分别同比-5.0pt./+10.7pt./-0.3pt.;个险渠道NBV占比维持高位达86.5%,预期个险渠道将持续贡献NBV增量。
资本市场波动下投资承压,拖累净利润表现及内含价值增速。公司投资资产31057.9亿,较上年末增加12.7%;净投资收益率4.6%,与三季度基本持平,同比下降0.3pt.,主要受基金分红下降影响;总投资收益率3.3%,同比下降1.9pt.,主要系公允价值浮亏达81.5亿元所致;综合投资收益率3.1%,同比下降1.5pt.,主要受AFS公允价值变动浮亏达-180.5亿元所致。合并报表投资收益+公允价值变动同比大幅下滑25.6%,资产减值损失同比大幅增长188.5%达82.1亿,4Q18单季度净利润为-84.7亿。EV同比增长8.3%略低于预期,主要受投资偏差负向贡献达-444.6亿元、以及评估方法和模型变化产生偏差-11.3亿元影响,两者合计占期初EV比例达6.2%。折现率假设变更释放准备金60.2亿,同时发病率假设变更增加准备金38.8亿,其他假设变更减少准备金9.3亿,相对应的减少寿险准备金52.4亿,增加长期健康险准备金21.6亿,合计增加税前利润30.7亿元。19年随着10年期国债到期收益率750天移动平均线逐步上移,假设上调5个BP假设下全年释放责任准备金56亿元。
投资建议:启航高质量发展,重振国寿再出发。2019年资本市场开放日中,新时期下公司战略内核概括为“三大转型”(销售服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、价值与规模有机统一转型)、“双心双聚“(客户为中心、生产单元为重心;聚焦价值、聚焦大个险)、”资负联动”。基于公司18年年报,我们预计19-21年每股收益至1.11/1.48/1.74元(原19-20年预测为1.21/1.53元),每股内含价值至32.41/37.29/42.78元(原19-20年预测为33.63/38.69元),对应19年PEV为0.83X,考虑到新任董事长强化价值考核及较低的基数效应,维持“增持”评级。
风险提示:长端利率快速下行、保障型产品销量不及预期、转型进程不及预期