事件描述
公司全年营总收772亿,同比+26.4%,实现归母净利352亿,同比+30%;其中Q4收入222.3亿,同比+34.1%,归母净利104.7亿,同比+47.6%。公司拟每10股派现145.39元。
核心观点
1、业绩超预期,预收款环比大增,报表反映强劲基本面:公司收入利润均高于年初业绩预告(预告总收入/归母净利分别为750亿/340亿),再超市场预期,其中茅台酒/系列酒收入654.9亿/80.8亿,分别增25%/39.9%,茅台酒全年销量达到3.25万吨,同比+7.5%,根据量价拆分,测算茅台价格提升约17.5%,与18年年初18%的提价计划基本可以对应上;年末预收款达到135.8亿,环比三季末的111.7亿提升23.9亿,与之对应的Q4现金流也大幅提升,其中销售收现266.5亿,同比+71.7%,经营净现金流131.6亿(17Q4为-6.3亿);根据我们之前的模型和渠道跟踪的茅台酒发货量测算,预计报表确认了部分预收款,预收款环比大幅增加还跟旺季时点提前、公司营销政策调整要求经销商的年底集中打款有关,截止目前经销商已经完成了4-5月的打款,预计一季报预收款会继续维持在高位;分渠道看,18年直销收入同比减少约30%,因此18年由渠道结构变化带来的均价提升尚不明显,2019年后,公司会将调整渠道收回的配额(18年茅台酒经销商数量减少437个)投入直营和直供部分,19年经销配额仅1.7万吨,预计在产品结构和产品均价上都会有明显的拉动作用。
2、春节量价齐升,需求强劲,价格反映真实供需情况:去年秋糖之后,市场担心白酒需求压力加大,三季报后茅台股价跌停,恐慌情绪蔓延,实际上公司三季报低于预期并非需求问题引起。1月2号公司发布18年业绩预告以及19年经营计划(营收增14%左右,与年报一致)之后,市场情绪开始恢复,批价也从元旦的1750左右一路上涨至春节前的1830-1850元,节后继续表现坚挺,因此今年整个旺季期间,茅台再次呈现了量价齐升的态势(渠道反馈1-2月的发货量有两位数以上的增长),而且今年以来渠道库存一直很低,因此价格的上涨反映了真实的供需情况。总体看,由于茅台全年供应量有限,加上渠道库存低、高端需求在不断扩容,我们预计茅台价格后续会持续坚挺,直营和直供部分对价格影响有限。
3、行业逻辑没有变化,价位升级支撑高端扩容,茅台仍具备确定成长空间:行业复苏进入第四年,支撑行业增长的两大核心驱动力-----消费升级和集中度提升没有变化,预计高端价位(800元以上)整体容量在未来很长一段时间内仍会保持两位数增长,而且春节的情况已经充分说明高端需求和经济的相关性较弱(尤其是在春节旺季)。对于茅台来说,我们认为核心关注点仍然是市场需求,通过多年沉淀,茅台品牌虹吸效应正在加强,价格居高不下反而对核心消费群体的吸引力在不断加大,社交、礼品等属性使得茅台供给和需求的矛盾还在加剧,未来很长一段时间茅台都将处于卖方市场,所以不必为发货量高低、批价波动以及阶段性库存等短期数据担忧。另外,根据基酒测算(18年茅台酒基酒生产量4.97万吨),预计2022年茅台可供销量可以达到4万吨左右,在未来三年不提价的极端假设下,预计公司也能保持10%左右的复合销量增速,由于产品结构和直营比例逐步提升,预计收入利润增速会更高。
4、盈利预测与评级:预计19-21年EPS为34.12/41.64/50.34元,对应PE24/19/16倍,维持“强烈推荐”评级。
5、风险提示:1)市场走势带来的风格影响;2)宏观经济大幅波动导致高端需求下滑;3)食品安全事件风险。