防水行业第一股,成长不止。东方雨虹主营防水材料的研发、生产、销售和工程施工,从2008年登陆资本市场至今,公司营收年均复合增速34.74%;归母净利润年均复合增速高达42.36%,截至2018年,收入体量已经超过140亿元,约是除自身以外前十大防水企业之和,是我国防水行业的绝对龙头。目前,在进一步夯实防水行业地位的同时,公司亦在建筑涂料等防水外领域初具雏形,我们认为,公司中长期发展路径清晰,有望延续高增。
规模护城河已然形成,有望受益中高端空间扩容。防水材料行业规模约2000亿元,但CR10仍不足20%,规模最大的东方雨虹市占率仅约7%,是典型的“大行业,小公司“格局。
在行业标准提升,房地产集中度提升,精装房比例提升三重趋势下,中高端行业空间将加速扩容,潜在空间有望翻番。目前,公司凭借先发优势已在成本、资金和产能端形成规模护城河,大概率成为增量利润的优先流向。
调结构、转模式,高质量发展可期。2018年在资金约束和成本上行双重挤压下,公司的PS战略面临空前压力,管理层适时进行战略调整:一方面,将组织架构从原来的以产品划分转变成以市场划分,传统销售盲区得到覆盖的同时组织人员架构进一步精简,效率显著提升。另一方面,将销售模式由原来的直销为主调整为直销和渠道并重,“合伙人”模式作为东方雨虹赖以成名的杀手锏,再出发下有望显著改善公司现金质量,为长期高质量发展夯实基础。
防水外布局蓄势待发,有望再造一个雨虹。近年来,公司在深耕建筑防水行业的同时还涉及节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑装饰涂料等多领域。其中,建筑涂料行业空间不亚于防水材料,随着消费升级下品牌效应的强化以及国产品牌的崛起,行业正进入格局重塑的黄金窗口期。公司进军建筑涂料依托的品牌DAW是德国第一大、欧洲第三大企业,有较好的品牌优势以及技术实力,强强联合下,未来发展空间值得期待。
盈利预测及估值:东方雨虹是中国防水材料行业最具竞争力和成长性的龙头企业,综合实力冠绝行业。目前,2018制约股价的因素已然反转,行业中高端市场扩容的黄金窗口叠加公司自身架构和战略的进一步优化背景下,成长之路有望重回佳境。在原油均价持平的中性假设下,我们上调公司2019年归母净利润至21.50亿元(原19.13亿元),给予2020-2021年26.73亿元、32.37亿元,对应19-21年EPS分别为1.44元、1.79元、2.17元,对应2019-2021年PE分别为15倍、12倍、10倍,相对于公司历史估值中枢23倍,可比公司2019年估值中枢21倍,存在显著低估,我们保守给予2019年20倍PE,目标价28.8元,对应37%上行空间,由“增持”上调至“买入”评级。
风险提示:新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行。