事件:3月27日,公司公布了2018年年报。2018年,公司实现营业收入140.46亿元,同比提高36.46%;实现归母净利润15.08亿元,同比提高21.75%;实现扣非后归母净利润13.23亿元,同比提高15.95%。单季度看,公司2018Q4实现营业收入47.45亿元,同比提高42.82%;2018Q4实现归母净利润3.94亿元,同比提高6.43%。
“新开工提速+集中度增长”促营收逐季提速。2018年公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地相继投产,2018Q1-Q4 营收为19.05/37.08/36.88/49.03亿元,同比增长27.2%/31.8%/38.6%/47.56%,现逐季加速的态势。2018年Q4公司受益于新开工增长加速,叠加行业集中度提升趋势,公司单季度收入继续提速。
“四季度工程收入集中结转+三季度原材料采购高价”导致Q4单季度毛利率相对较低。从公司经营特点看,四季度一般是工程收入集中结转的高峰期,而工程收入本来毛利率相对较低,一定程度上拉低了公司单季度毛利水平;同时由于三季度原材料价格涨幅较大,公司三季度采购成本相对较高,对四季度成本有一定抬升作用。
公司Q4现金流情况有所改观。随着公司逐步加大现金流上的考核力度,公司“其他应收款”项目Q4环比大幅减少12亿元,系公司收回部分履约保证金。
适用所得税率阶段性影响导致18年利润总额与净利润增速有所偏离,公司实际经营质量仍然稳定。与此同时,由于2018年公司新投放产能较多,部分工厂暂未拿到高新技术企业资质,因而适用的所得税税率有所提升,导致公司的利润总额增速(约为29%)远高于全年净利率增速22.54%(其中Q4单季度偏离更大);这是2018年出现的特殊性,而公司的实际经营质量仍然稳定,未来随着新产线逐渐获取高新技术企业资质,适用的所得税率会出现明显下降。同时经测算,2018Q4负债率有所上行,主要是公司经营规模扩大所需短期资金增加所致。
公司深度绑定优质下游,产能+品类扩张再发力。
1)公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升,成本传导能力增强:公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力,持续拓展下游客户,截止2018年年底公司在TOP100地产商中已有52家客户,相较2017年的47家有明显增长,而防水行业集中度低,未来仍然有持续提升的空间;公司调整渠道布局,划分北方、华东、华南三大区域中心,更能集中区域优势力量开拓市场,提升经营效率;而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升,以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长,公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。同时,存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。
2)资金优势+产能扩张共筑壁垒:公司可转债募集资金主要用于于产能扩张,增强全国布局完善度,快速提升产能规模壁垒和综合服务优势,未来在“集采”大趋势下有望更为受益。
3)品牌“一元多极”化发展,新品类扩张增加新市场空间:公司持续扩大产品品类,如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等,充分利用公司的品牌和渠道优势,未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。
新常态下公司改变经营战略,由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变,迈入新的增长阶段。从历史上看,公司地产链条快速扩张的过程中,积极拓展市场、快速扩大产能,这一战略取得了重要的成功;然而近年随着行业增速逐渐回落,公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性,公司逐渐调整经营战略,在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高,但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。 我们预计公司2019-2020年归母净利润为20.6和25.3亿,对应PE为15.3和12.4倍,维持“增持”评级。
风险提示:宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险。