锦江股份发布2018全年业绩。2018年公司收入合计147亿元,同比增长8%;归母净利10.8亿元,同比增长23%;扣非后7.4亿元,同比增长10%;全年公司经营性现金流35.2亿元,同比增长8%。其中4Q18收入37.4亿元,同比增长5%;归母净利2.1亿元,同比增长24%;扣非后0.62亿元,同比下滑65%。单四季度扣非净利下滑主要原因在于管理费用率增幅较大(表3),我们判断与对团队激励有关,单季度趋势有望在2019年一季度即得到扭转。
2018年,高速开店持续贡献加盟高增长:净增店比例11%,加盟费收入增速高于20%。(1)2018年公司毛开店1243家,退出494家,净开749家,净增店比例11%;截止2018年底锦江境内外酒店合计7443家,中端占比33.1%,加盟占比86.4%;房量73.3万间,中端占比41.4%,加盟占比84.3%。(2)境内较高的开店比例贡献加盟费持续高增长:境内酒店加盟费收入合计18.4亿元,同比增22%。其中:前期服务费(同“首次加盟费”)5.9亿元同比增18.6%,持续加盟费12.4亿元同比增24%。而以持续加盟费收入合计20.4亿元倒推境外加盟费收入8亿元,同比减15%;我们认为部分受到房量缩减的影响。
主要受益于中端店占比的提升和ADR的持续推动,RevPAR延续年初以来的增长势头。2018年同店RevPAR同比增长2.6%,其中ADR和Occ各同比增5.6%、少2.3pct;其中:中端同店RevPAR同比增长4.5%,ADR和Occ各同比增6.5%、少1.6pct;经济型同店RevPAR同比降低0.6%,ADR和Occ各同比增2.9%、少2.8pct。全部店口径下,2018年RevPAR同比增5.8%,其中ADR和Occ各同比增9.5%、少2.7pct;其中4Q18全部店RevPAR同比增5.6%较3Q18略提速(1-3Q各增7.8%、6.2%、4.1%)。
盈利预测与估值。(1)盈利预测:我们预计2019-2021年归母净利各增17%、31%和23%至12.7亿元、16.5亿元和20.4亿元,对应EPS各1.32、1.73、2.13元/股。(2)估值:分别参考国内外主要酒店的2019年PE与2019年EV/EBITDA分别为25.77倍和16.13倍,给予2019年PE和EV/EBITDA各25倍/14倍。PE估值方法下对应每股价值33.08元,EV/EBITDA方法下市值342亿元(2019年EBITDA~31.5亿元,企业价值441亿元,净负债99亿元),对应每股价值35.70元/股。综合两种结果给予公司33.08元-35.70元合理价值区间,维持“优于大市”评级。
风险提示。宏观:经济下滑风险;行业:新增供给超预期;公司:整合进度不达预期。