事件:中宠股份2019年4月18日发布2018年报及1Q2019季报。2018年全年,公司实现营业总收入14.12亿元,同比增长39.09%;归母净利润5,644.47万元,同比减少23.39%;扣非净利润5,821.41万元,同比减少21.58%;摊薄每股收益0.56元;对应毛利率23.31%、净利润率4.36%。1Q19营业收入3.81亿元,同比增长37.45%;归母净利润684.42万元,同比减少45.75%;扣非净利润549.94万元,同比减少41.27%;摊薄每股收益0.07元;对应毛利率20.69%、净利润率2.73%。点评:
境外市场收入超预期,境内增速仍存提升空间,宠物干粮布局加快。1Q2018-1Q2019近5个季度,中宠股份的单季收入分别为2.77/3.71/3.63/4.02/3.81亿元,同比增长27.75%/48.30%/39.63%/39.14%/37.45%,除1Q2018增速低于30%外,其他季度均保持高速增长。分地区来看,2018年全年,公司在中国境内销售额占比由上年的14.57%提升至17.77%,增长了3.2个百分点;境内实现营业收入2.51亿元,同比增长69.59%。公司海外收入亦高速增长,2018年全年实现主营业务收入11.60亿元,较去年同比增长35.02%。公司预计1Q2019,其境内与海外销售收入比例为20%:80%,其中境内增速在40%-50%区间,海外并未受贸易战影响,仍保持超30%的高速增长。18年、1Q19存货周转率分别为4.55和1.06次,上年同期为4.22次和1.06次,18年、1Q19营运资本周转率分别为6.16和1.93次,上年同期为4.16和0.81次,运营效率提高。
收入端的高速增长一方面得益于两大IPO募投项目分别于2018年2月和10月开工,有效解决了产能瓶颈,另一方面体现了公司市场拓展的实力。分产品来看。宠物零食、罐头和干粮销售额分别占比分别为81.81%、13.22%和3.48%,干粮收入占比增长了1.21个百分点。整体来看,公司持续推进渠道下沉、精细化营销、区域市场精耕等战略,以品质促销售。在巩固国外市场的基础上,充分挖掘公司自主品牌的优势,不断拓展国内市场。2019年,公司的境内销售增速目标为80%-90%,我们判断下述销售模式将是公司扩大国内市占率的有力手段:1)公司先后与阿里巴巴、苏宁及京东达成战略合作,积极推进国内市场线上渠道以及新零售模式的建设,为公司未来的发展打下了坚实的基础。2)公司先后组建南京云吸猫、中宠颂智以及威海好宠等电商团队负责重点推进线上渠道的拓展,以KPI为导向,激发团队潜能。
原材料端压力有望缓解,费用率结构迎来“新常态”。1Q2018-1Q2019,公司的毛利率分别为20.81%/20.33%/23.42%/27.68%/20.69%。毛利率主要影响因素为:1)外贸产品订单价格;2)美元兑人民币汇率和3)主要原材料如鸡胸肉价格波动。公司的主要产品宠物零食中,原材料占比高达60%-70%,所以2017年末以来的鸡肉的景气周期对其毛利率影响最大。截止2019年4月12日,白羽肉鸡主产区均价为10.55元/kg。同比增长43%,对公司毛利率仍有较大压力。但公司披露2018年底已向终端客户发布调价文件,将择机实施,届时大概率增厚其毛利率。出口产品由于调价存在时间差,公司签立订单与其交货时点汇率波动较难把控,因此餐品价格可能受美元兑人民币汇率影响。1Q2018至今,美元兑人民币汇率先弱后强,对毛利率影响先拉低后回复。
公司报告期内费用率上升,2018年:销售费用率9.91%,同比+3.26个百分点;管理费用率3.61%,同比-1.22个百分点;财务费用率-0.17%,同比-1.32个百分点;研发费用率2.89%,同比+2.61个百分点。总体四项费用率16.24%,同比+0.39个百分点。1Q2019:销售费用率8.46%,同比+2.64个百分点;管理费用率3.91%,同比-0.36个百分点;财务费用率2.37%,同比-0.17个百分点;研发费用率1.19%,同比+0.88个百分点。总体四项费用率15.93%,同比+1.8个百分点。在国内市场开拓的初期,国内市场建设和品牌宣传需要靠费用来推动。费用率的上升不可避免,长期来看对公司的业绩增长是极其有益的,将帮助公司扩大市场占有率,后续提升行业议价能力。因此,我们判断中宠未来费用率结构将保持新常态,投资人应更多的关注其收入端增长。
募投项目产能逐步释放满足零食境内外需求,可转债顺利实施提前布局湿粮领域。18年公司产量3.63万吨,销量4.29万吨,同比增长46.64%。公司募投项目“年产3,800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”和“年产5,000吨烘干宠物食品生产线扩建项目”均在18年投产,分别于2月和10月开工,根据公司年报,投产第一年产能达到60%。“年产3,800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”达产后正常生产年效益为1,155.54万元,投产第一年折合效益为693.32万元,按照实际生产时间计算,该项目应实现承诺效益635.54万元,实际累计实现效益270.68万元,达到承诺效益的42.59%,未达到效益的原因是产品生产初期,产能利用率未达到预期。“年产5,000吨烘干宠物食品生产线扩建项目”正常生产年效益为3,281.60万元,投产第一年折合效益为1,968.96万元,按照实际生产时间计算,该项目应实现承诺效益328.16万元,实际累计实现效益364.95万元,达到承诺效益的111.21%,达到预期效益。公司于今年2月完成可转债发行,募集资金净额1.84亿元,用于“年产3万吨宠物湿粮项目”,项目建设期12个月,目前湿粮产能1万吨,公司为多品类发展长远布局。
盈利预测与评级:我们预计中宠股份2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为1.08、1.89和2.40亿元,对应摊薄每股收益分别为1.08、1.89和2.40元。维持公司“买入”评级。
股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。
风险因素:1)国内宠物市场相关标准缺失,劣币驱逐良币的风险;2)原材料鸡肉价格继续提升,对毛利率影响风险;3)行业产能过剩导致恶性竞争的风险;4)政策影响国内收入结构变化趋势的风险;5)食品安全的风险;6)渠道布局欠优的风险;7)外汇波动的风险。