国内产业链最完整企业,出口转内销成果初现。1H2018中宠股份核心产品宠物零食、宠物湿粮和宠物干粮的收入占比分别为82.5%、13.2%和3.0%。近年来,公司面向国内市场销量增速可观-2017年国内销售1.48亿,1H2018该销售额已达到1.08亿。一方面,境内宠物食品板块受益于我国宠物产业规模的快速增长;另一方面,开拓境内市场侧重自有品牌及渠道建设,可见公司品牌树立初见成效。境内销售的各板块毛利率均较高,公司具备较强定价权。我们判断,随着公司进一步提升国内市场渗透率,其盈利水平有望持续受益出口转内销的产品结构调整。
宠物食品板块正迎来黄金窗口期。沙利文咨询统计的我国宠物猫、狗的保有数量,截止2018年合计规模为1.41亿只,已接近美国约1.85亿只的规模。但我国宠物食品的消费规模仅为689.7亿元,尚不到美国的1/3。因此,我国宠物食品板块将迎来快速增长期,驱动因素为养宠渗透率和消费水平的双双提升。
盈利预测与投资评级:我们预计中宠股份18-20年的收入分别达14.31/19.66/25.99亿元,增速40.90%/37.42%/32.22%;对应归母净利润0.61/0.89/1.61亿元,增速-16.9%/44.9%/81.8%;EBITDA为1.33/1.94/3.16亿元,EPS(摊薄)为0.61元/0.89元/1.61元。2019年行业可比公司的EV/EBITDA倍数平均值为23.3x,取公司2019年EBITDA1.94亿元,其对应EV应为45.20亿元,减去公司净负债并加回其现金资产后,其对应总市值应为41.28亿元,对应价格41.28元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。
股价催化剂:1)解决产能瓶颈问题,把握国内消费市场。2)利润拐点将在2019年出现。
风险因素:1)国内宠物市场相关标准缺失,劣币驱逐良币的风险;2)原材料鸡肉价格继续提升,对毛利率影响风险;3)行业产能过剩导致恶性竞争的风险;4)政策影响国内收入结构变化趋势的风险;5)食品安全的风险;6)渠道布局欠优的风险;7)外汇波动的风险。