19Q1茅台酒确认量高于实际发货量,直销渠道未能放量
19Q1公司实现营业总收入/营业收入分别为224.81/216.44亿元,同比+22.21%/+23.92%。其中,茅台酒实现收入194.98亿元,同比+23.67%;系列酒实现收入21.32亿元,同比+26.29%。按照渠道来分,批发渠道收入+27.87%;直营渠道收入-21.55%,市场期待的直营渠道放量未在19Q1实现。经销商数量方面,报告期内经销商减少533家,其中494家为系列酒经销商,主要意图为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,这也在一定程度上拖累了系列酒收入增速;39家为茅台酒经销商,预计茅台酒经销商清理工作已进入尾声。以19Q1茅台酒报表收入估算,预计报告期内公司确认茅台酒销量9500-9600吨左右,预计同比+约20%,预计高于19Q1实际发货量约1500吨上下,实际发货口径同比微增。
毛销差改善推动净利率提升,确认节奏提前致预收账款减少
毛利率92.11%,同比小幅+0.88ppt,总体看较为稳定,主要是同比口径看直接提价贡献效应不在,预计结构提升推动的吨酒价格提升是小幅推升毛利率的主要原因。期间费用率为10.80%,同比-1.49ppt,销售费用率的下降(-1.26ppt)是主因。净利率55.05%,同比+2.77ppt。因此,毛销差改善是业绩增速高于收入增速的主要原因。报告期末预收账款113.85亿元,同比/环比分别-17.88/-21.92亿元,茅台酒确认节奏提前是导致预收账款减少的主要原因。销售商品、提供劳务收到的现金以及经营活动产生的现金流量净额分别为227.58/11.89亿元,分别同比+17.52%/-75.90%。
经销商体系进一步完善,直销渠道梳理有望于Q2完成
公司此前宣布未来一段时间将不再增加总经销、专卖店、特约经销商,并通过自营店、线上渠道建设,加强与商超、知名电商合作等方式增加直销比例。公司近期已通过招标方式开启直供商超供货,同时预计也将加大直营店放量,因此我们判断公司直销渠道梳理工作大概率将于Q2内完成,Q2/Q3直销渠道放量预计将是拉动茅台实际发货增长的最大推手。
盈利预测与投资建议
预计19-21年公司实现营业收入896/1057/1247亿元,同比+16%/+18%/+18%;实现归母净利润415/496/588亿元,同比+18%/+20%/+19%,对应EPS为33.03/39.48/46.78元,目前股价对应PE为29/25/21倍。维持“推荐”评级。
风险提示:
经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。