一、事件概述
公司公布2018年年报,2018年实现营业收入为122亿元,同比增1.5%。实现归母净利润2357万元,同比减90%;2019年一季度实现营业收入24.58亿元,同比减0.9%;实现归母净利润6487万元,同比减1.4%;扣非后归母净利润6449万元,同比增6.9%。
二、分析与判断
业务分析:批零一体化发展加速,19年依托加盟拓店加快布局下沉
四季度公司实现营收27.8亿,同比降1%,跌幅较Q3收窄。分业务看,全年批发业务受泰国沉船事件影响明显,众信自身及竹园国旅批发业务收入分别较去年同期下滑4%/1%,竹园净利润下滑22%。零售端则受益于新增300家门店影响,实现12%的增长,占收入比重提升2pct至19%。此外,公司整合营销业务及其他业务保持两位数以上的平稳增长,但众信博睿业绩较2017年同比下滑48%。从收入区域分布看,受益于零售端展店加快,公司在华南、华中区域收入实现较快增长,但受泰国沉船事件影响,原先收入占比较高区域表现疲软,华北区域收入下滑4%,华东仅略增2%,预计也和一线城市出境游增速因渗透率饱和而放缓有关。
毛利率承压,开店加快推升销售费用率
受泰国沉船事件影响,公司整体毛利率较2017年下降0.6pct。其中,批发业务毛利率下滑0.8pct,零售业务整体毛利率下滑1.1pct,但直营零售门店毛利率提升至16.7%,预计同门店下沉及合伙人门店销售产品结构相关。费用端:受零售门店扩张加速影响,2018年公司销售人员薪酬及房租物业费用同比增长30%/20%,带动销售费用同比增长21%,销售费用率同比增加1.1pct。管理费用较去年同期略增0.5%,主要因2017年计提了较多股权激励费用,而2018年该项费用降低56%。2018年公司财务费用同比大幅增长,主要因2018年计提了可转债利息费用以及人民币贬值致汇兑收益下滑。
2018年计提大额商誉减值致业绩同比剧烈波动
公司四季度共计提资产减值损失约1.13亿元,导致全年归母净利润同比大幅降低90%。主要包括对北京开元周游国际旅行社股份有限公司、ActivoTravelGmbH(德国跃动旅游公司)、上海悠哉网络科技有限公司等计提商誉减值6763万元,以及对应收账款计提坏账损失2937万元。此外,公司还对全资子公司参股运营的比利时航空计提了1556万元的长期股权投资减值。
1Q19收入增速受去年基数较高影响,竹园并表带动扣非后归母净利润微增
1Q18受益于行业景气度回升,公司收入/利润端同比实现10%/20%的增长。同时,由于今年Q1泰国线仍处于底部复苏状态,导致今年Q1公司业绩面临的基数压力较大,扣非后业绩微增预计主要受竹园30%股权并表影响。此外,公司批零一体化战略加速带动毛利率持续上升,1Q19公司毛利率较去年同期提升1pct至13%。但期间费用受展店加快及可转债利息支出影响上升,预计公司今年采用加盟方式扩张后,费用端压力将有所减轻。
三、投资建议
一季度出境游景气度逐步回升,1-4月中国赴欧旅游预订量同比增长16.9%好于18年全年,日韩出境游增速亦保持较快增长,1-3月航司国际线运载人次增速表现靓丽。结合航司19夏秋航季排班计划及目的地签证政策改善,我们预计Q2-Q3出境游景气度还将持续改善,全年增速有望呈前低后高态势。公司作为出境游行业龙头,今年将继续加快门店扩张步伐,19年门店数量有望在18年基础上翻倍增长,未来将最大程度受益于行业的持续复苏。我们预计公司2019-2021年EPS为0.31、0.40、0.49元,对应PE为24、19、16倍,公司当前估值处于历史底部,且机构持仓度较低,首次覆盖给予“推荐”评级。
四、风险提示:
目的地风险;汇率波动风险;开店进展不及预期。