事件:公司发布财报,1)2018年实现营业收入17.00亿元,归母净利润4.25亿元,扣非净利润4.11亿元,同比增长52.85%、35.11%和34.54%。2)2019年一季度实现营业收入6.10亿元,归母净利润1.49亿元,扣非净利润1.44亿元,同比增长40.01%、22.38%和25.28%。
业绩符合预期,肝素原料药+国内外注射剂齐发力。2018年业绩快速增长主要来自:1)肝素原料药量价齐升;2)国内低分子肝素制剂销售放量;3)CDMO及海外制剂快速增长。Q4单季度的收入利润相对前三季度略有下滑,主要由于公司出于战略考虑对原料药销售有所控制。2019年一季度收入快速增长,预计制剂增长约40%,原料药涨价贡献较大收入,销量小幅上涨。由于上游粗品价格同样大幅上涨,预计毛利率有所波动;另外研发和销售费用加大导致利润增速低于收入增速。
分业务:肝素原料药量价齐升,国内制剂快速放量,期待出口发力
肝素原料药:量价齐升,猪瘟进一步强化肝素景气周期。全年营业收入11.84亿元(+28.83%);销售量3.84万亿单位(+7.03%),平均价格3.10万元/亿单位(+20.37%),毛利率40.55%(-5.10pp)。我们预计销量的增长主要来自新客户Saofi,其余老客户订单量保持稳定;价格方面由于肝素原料药行业景气持续,稳定上涨。毛利率有所下降的原因是2016年来肝素粗品价格稳步上涨,前期最低价库存粗品逐渐消耗,库存平均成本有所上升。原材料粗品库存进一步增加。公司凭借战略库存在这一轮肝素景气周期中持续受益,2018年库存粗品进一步提升,整体金额19.56亿元,预计能够满足公司2年以上的肝素原料药销售。随着猪瘟进一步强化肝素景气周期,公司大量粗品库存有望显著受益。
国内制剂:快速放量,涨势有望保持。国内低分子肝素制剂收入3.58亿元(+228.72%),销量超过1200万支(预计增长70%以上)。毛利率81.69%(+13.81pp)。随着销售推广的深化,2018年国内制剂继续快速放量。我们预计国内低分子肝素制剂需求量超过2亿支,公司目前占比不到10%,预计快速增长势头有望保持。毛利率持续提升,主要系两票制带来的高开导致。
CDMO快速增长,国外制剂期待发力。公司CDMO收入9211万元(+161.24%),毛利率41.82%(-12.29pp),2018年快速增长。国外制剂收入4091万元(+14.96%),主要来自ANDA文号陆续获批后的放量。而由于目前ANDA多为老产品,主打产品标准肝素于2018年底获批,还未形成销售,考虑2019年新增ANDA获批,国外制剂2019年放量值得期待。
2019年伊始重磅品种获批,注射剂出口迎来收获期。重磅品种依诺肝素钠于2019年初在欧盟迎来收获,预计2019年下半年或2020年初有望在美获批。公司后续在研注射剂产品丰富,围绕肿瘤领域全品种开展,在麻醉和心脑血管等大领域也有布局;叠加技术引进带来的产品加速获批,ANDA品种有望不断丰富,预计未来2-3年有数十个产品在美国获批,带来持续增长动力。
盈利预测与估值讨论:我们预计2019-2021年营业收入为25.25、34.41和45.00亿元,同比增长48.48%、36.30%和30.76%。归母净利润6.18、8.58和11.21亿元,同比增长45.62%、38.71%和30.74%,当前股价对应2019年PE为30倍。考虑公司作为国内注射剂出口领先企业,出口逻辑不断强化,且猪瘟持续强化肝素行业景气周期,维持“买入”评级。
风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。