事项:公司18年收入130.55亿元(+25.60%);归母净利润34.86亿元(+36.27%)。其中18Q4实现收入37.93亿元(+21.76%),归母净利润7.35亿元(+31.05%)。19Q1实现收入41.69亿元,同增23.72%;归母净利润15.15亿元(+43.08%)。
Q1收入环比加速略超预期,全年经营目标稳健。公司18Q4实现收入37.93亿元,同增21.76%,环比Q3(+31.36%)放缓,主要系四季度公司主动进行了控货。19Q1实现收入41.69亿元,同增23.72%,环比Q4加速,略超预期。根据渠道调研显示,公司1月初主动控货挺价,宣布调整国窖1573经典装产品酒行渠道的价格体系和配额,扣减52度国窖经典装产品配额20%。2月渠道库存消化超预期,公司适时放开发货,预计销量对收入有较好贡献。分产品看,公司2018年高档酒类实现收入63.78亿元(+37.21%),中档酒类收入36.75亿元(+27.83%),低档酒类收入28.08亿元(+8.30%)。根据渠道调研显示,Q1国窖1573继续保持较好增速,特曲继续发力。公司2019年经营目标稳健,收入增速力争实现15%—25%。2018年末预收账款为16.04亿元,同减3.53亿元,环增1.92亿元;19Q1预收账款同增6.62亿元,环增0.14亿元。18Q4和19Q1回款分别为40.55和41.58亿元,同增10.66%和16.20%;经营净现金流分比为20.35和5.61亿元,同增38.74%和60.99%,现金流优异。
费用控制得力,Q1业绩大超预期。公司毛利率2018年和19Q1分别为77.53%、79.15%,同增5.6pct和4.48pct,主要系:1)提价。2017年7月20日起,国窖1573计划外出厂价从740元/瓶上涨至810元/瓶;2017年11月1日起上调了总经销产品出厂价。2018年5月10日因包材成本上升,总经销产品结算价提高15%。2018年11月23日,特曲再次提价148元/件。2019年1月18日,河南全省老字号特曲经销结算价上调20元/500ml。2)国窖增速依然较快,中档酒内部结构持续升级,特曲60等高价位产品快速增长。销售费用率2018年和19Q1分别为25.99%和16.93%,同增2.79pct和-1.27pct。其中2018年广告费用收入占比为20%,同增2pct,主要系为了提升品牌影响力促进销售,公司加大了广告宣传和市场促销的力度所致。管理费用率分别为5.53%和3.65%,同增0.05pct和-0.51pct,其中2018年管理费用增加主要系公司计提的员工绩效工资和奖金增加影响所致。营业税金及附加率分别为12.30%和11.53%,同增-0.54pct和1.33pct,其中2018年消费税率为9.61%,同减0.48pct。综上影响,公司净利率2018年和19Q1分别为26.89%和37.28%,同增1.86pct和4.31pct,公司盈利能力大幅改善,Q1业绩大超预期。
管理层思路清晰,双品牌双百亿。管理层坚持双品牌运作,思路清晰。国窖保持较好增长速度,今年目标占收入一半,一季度整体销售较好。特曲持续发力,老字号卡位200元价格带,自17年实现顺价以来价格持续上挺。我们认为公司前期在产品渠道调整以及营销上的持续投入已取得较好成效,未来老字号有望凭借其品牌品质优势成为一款全国性的大众消费升级产品。特曲60版在2017年推出以来卡位次高端,目前在团购渠道持续发力,呈较好增长势头,未来有望全渠道铺开并实现全国化。博大立下军令状,2020年剑指50亿,目标积极。公司“控盘分利”执行到位,价盘体系稳定,价格带提升张弛有度。公司全国化布局有节奏推进,在巩固好传统成熟市场的同时,积极推进“东进南下”策略,加大华东华南市场的资源投入,并重视乡镇等下级市场的渠道下沉,在保存量的同时提增量。同时,公司重视品牌文化建设,积极推动品牌复兴。总体来看,管理层思路清晰,执行能力强,各项措施执行到位,张弛有度。
投资建议:考虑到公司在茅台批价坚挺、五粮液预期提价下有望实现量价齐升。管理层思路清晰,双品牌双百亿,全国化持续推进,我们新增21年预测并上调19-20年EPS至3.3/4.0/4.8元(原预测为3.0/3.6元),对应PE22/18/15倍,参考可比公司估值,给予20年25倍PE,对应目标价100元,维持“强推”评级。
风险提示:宏观经济变化风险;需求不及预期;政策因素影响。