深耕生鲜行业多年,家家悦的供应链优势逐渐凸显,目前公司不断扩大胶东区域渗透率,加速拓展鲁西区域,同时积极筹备跨省扩张,整体收入规模预计步入加速扩张期。作为山东省超市龙头企业,受益于未来省内本土超市行业整合,有望率先跑出,市占率稳步提升。参考国内外超市企业的历史估值,给予公司2018年31XPE,维持“增持”评级。
收入增速稳健,盈利增长超预期,毛利率提升。2018年全年公司实现营业收入127.31亿元,同比增长12.4%;归母净利润4.3亿元,同比增长38.3%。净利润增长超预期,主要受到报告期内公司营业收入稳步增长,毛利率提升,及本期非经常性收益增加影响。2018年整体销售毛利率21.77%,较去年增长0.2pct。分区域来看,胶东地区仍然贡献了88.3%的收入,但收入占比较去年下降,非胶东区域的收入占比提高。胶东及非胶东区域的毛利率都在稳步提高,2018年胶东区域商品销售毛利率17.42%,山东省内其他区域毛利率17.36%,两者差距快速缩小。
展店速度稳健,非胶东区域展店速度加快,同时积极准备跨省发展。2018年公司新增门店85处,其中大卖场19家、综合超市40家、宝宝悦等专业店14家、便利店12家。其中威海、烟台地区新开门店49家,青岛、济南等山东其他地区新开门店36家,截至18年末公司旗下门店一共732家,多业态协同发展。除了增强本省的区域渗透率,公司也在积极探索跨省发展,2018年11月与福悦祥合作,拓展华北市场,为全国性扩张奠定基础。
受员工薪酬费用率增长推动,公司整体费用率出现回升。2018年全年公司的总费用率达到17.84%,同比回升0.21pct,费用率增长主要系员工薪酬大幅增长以及非同一控制下合并维客连锁费用增加所致。2018年员工薪酬费用率达到9.05%,较上年度增长0.72pct。近年来,公司不断探索多元化的激励方式,不断扩大合伙人机制试点的推广范围,最大限度发挥员工的创业激情。
同店增速保持良好,除百货以外,其他业态均实现同店正增长。2018年公司整体的同店收入增速为2.72%,较上年增速略有下降。其中大卖场、综合超市、便利店、百货和专业店的可比门店同店增速分别为2.9%/2.84%/1.1%/-3.16%/0.19%,大卖场和综合超市增长较好。
投资建议:供应链优势渐显,拓展西部区域,筹备跨省扩张,规模预计步入加速扩张期,维持“增持”评级。公司的历史估值中枢在31倍左右,对标国内超市龙头企业永辉、红旗连锁等2018年PE(wind一致性预测)约在30-35倍之间。考虑山东省内超市企业集中度将进一步提高,市场空间较大,且公司作为山东省超市龙头企业,供应链优势逐渐凸显,且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段,未来市占率有望进一步提高,业绩增长的确定性较高,故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。预计2019-2021年公司实现营收约146/167/189亿元,同比增长15%/14%/13%。实现净利润约4.78/5.37/6.11亿元,同比增长11%/12%/14%。摊薄每股收益1.02/1.15/1.31元。当前市值对应2018-2020年PE约为25/23/20倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间,给予2019年31XPE。
风险提示事件:(1)整体宏观环境下行,消费呈现疲软态势,可能导致超市板块整体表现欠佳。(2)新区域扩张存在不确定性,新开门店培育期可能长于预期。(3)电商等渠道的冲击:电商涉足生鲜领域且市占率快速提高,长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战(4)规模快速扩张,经营管理难度加大,对公司整体供应链的能力提出更高的要求。