投资要点:
公司公布2018年年报及2019年一季报:2018年全年公司实现营业收入470.07亿元,同比增长66.21%,归母净利润30.95亿元,同比增长22.29%,符合此前快报指引。其中2018年免税收入332亿元,同比增长124%,中免公司利润30.78亿元,同比增长23.49%。
2019Q1公司实现收入137亿元,同比增长54.72%,其中旅行社已于2月份剥离,共计6.1亿元营收,则剔除后其他部分营收同比增长近120%。主要增量来自于日上上海的并表收入。归母净利润23.06亿元,剔除剥离旅行社等投资收益后扣非净利润同比增长37.37%,略高于我们此前30-35%增速的判断。2018年由于人民币贬值产生1.18亿汇兑损失(同时汇率还影响毛利率)。管理费用的职工薪酬(同比增长72.3%)增速高于销售费用中薪酬(同比增长54.4%),在经营优异情况下高管薪酬普遍较大。2019年Q1销售费用率由于扣点提升+9.89pct至27.84%。
机场免税销售额保持强劲,消费回流红利下仍有空间。上海标段2019Q1预计营收36亿元左右,同比增长32%,销售额增速较为强劲,去年整体在120亿元左右(上海免税130亿元,中出服仍有小部分销售量)。首都机场去年全年共73.89亿元营收,同比约增长30%,按照T2:T3约3:7估算2018Q4首都机场营收同比增长30%。预计2019年大兴机场开始运营后首都机场销售额将会有释放空间。上海市内店预计于年中开业,目前放开出境国人购物的政策仍未落地,同时仍需关注后续市内店和机场之间提成比例的确认问题。
海棠湾转化率大幅提升,供货海免后公司整合海南地区免税市场。三亚海棠湾2018Q4净利2.46亿元,同比下降7.29%,主要与积分政策、存货减值及奖金情况有关。海口美兰机场免税店和三亚国际免税城去年购物人数达到288万人次,同比增长20%,实现销售额101亿元,同比增长26%。分拆来看,2018年客单价基本没增长,预期增长基本全来自于化妆品销售,而且12月1日放开额度后,客单价增长幅度在10%以内,主要仍来自于游客转化率的提升。2018年海棠湾转化率提升4.84pct至28.48%。目前在行邮税和件数没有放开的情况下很难有客单价的提升,两新免税店的建设对非三亚地区客单价提升预计有一定促进。目前三亚河心岛项目已开始招商,今年预计开业,配套带动购物人次和转化率。海免供货合同已经签署,后续仍待装入上市公司体内。
盈利预测与投资建议:我们认为以PS和PE综合的估值手段对公司更加合理,40倍PE和3倍PS的上下界区间估值合理。有新的政策催化则能带来边际增长。考虑促销力度的加强,我们下调19-20年盈利预测,新增2021年,预计19-21年EPS为2.39/2.58/3.15元(原2019/2020年盈利预测2.43/2.70元),对应PE为32/30/25倍,维持“增持”评级。