事件:中国国旅发布2018年年报&2019年一季报,2018年公司实现营收470.07亿/+66.21%,归母净利润30.95亿/+22.29%,扣非后归母净利润31.44亿/+27.82%,公司拟每10股派发现金红利5.50元(含税);其中18Q4公司实现营收129.05亿/+71.22%,归母净利润3.90亿/-37.46%,扣非后归母净利润4.52亿/-20.83%。19Q1公司实现营收136.92亿/+54.72%,归母净利润23.06亿/+98.80%,扣非后归母净利润15.89亿/+37.37%,非经常性损益7.16亿主要来自非流动资产处置(剥离国旅总社)。
点评:
内生+外延助力免税规模持续提升,Q4计提费用致业绩下滑。收入端:18年公司实现营收470.07亿/+66.21%,其中免税/有税/旅游服务分别实现营收332.27亿/11.08亿/122.90亿,分别同增124%/46%/0.1%;三亚海棠湾实现营收80.10亿元/+32%,其中免税营收77.71亿/+32%(接待人次597万/+8.2%、渗透率29.4%/-1.8pct,购物人次170万/+29.8%、转化率28.5%/+4.7pct,客单价4571元/+2.1%);上海机场免税店(浦东+虹桥)贡献营收104.51亿(18年3月起并表),首都机场免税店(T2+T3)贡献营收73.89亿元。利润端:18年公司实现归母净利润30.95亿元/+22.29%,其中三亚店/日上中国/日上上海/国旅总社分别贡献11.06亿/1.76亿/4.67亿/-0.44亿。盈利能力方面:公司综合毛利率41.11%/+11.93pct,主要为毛利率较高的商品销售业务占比提升(由17年56%提高至18年74%);18年商品销售业务毛利率提升至52.24%/+7.67pct(免税53.09%/+7.36pct、有税26.91%/+4.84pct),主要为中免收购日上中国和日上上海后,对免税商品采购渠道整合优化,采购议价能力明显提升。18年公司净利润率8.37%/-2.01pct,主要由于京沪机场免税高扣点下租赁费增加所致、此外下半年三亚海棠湾经营费用亦大幅抬升;拆分来看,三亚海棠湾/日上中国/日上上海净利润率分别为13.8%/5.1%/8.8%,同比分别-1.2pct/-4.2pct/+1.5pct。费用率方面:销售费用率24.7%/+12.2pct(日上上海并表&机场免税租赁费用增加)、管理费用率3.4%/-0.4pct、财务费用率-0.01%/+0.49pct(汇兑损失增加)。
日上上海新增并表、剥离国旅总社确认一次性投资收益、三亚+首都机场免税业务稳步增长,助力19Q1业绩继续高增长。收入端:19Q1公司实现营收136.92亿/+54.72%,本期新增日上上海并表(自18年3月并表)致收入增加、剥离国旅总社(19年2月完成剥离)致收入减少。利润端:19Q1公司归母净利润23.06亿/+98.80%,主要为新增日上上海并表、剥离国旅总社带来一次性收益影响;剔除国旅总社剥离影响,公司扣非后归母净利润15.89亿/+37.37%。盈利能力方面:19Q1公司综合毛利率49.45%/+10pct,主要由于毛利率较低的国旅总社业务剥离;期间费用率29.7%/+10pct,其中销售费用率27.8%/+10pct(机场租赁费用增加,19年上海机场执行新扣点、预计销售费用率将持续提升)、管理费用率2.07%/-0.5pct、财务费用率-0.22%/-0.84pct(汇兑损益影响);19Q1公司净利润率18.95%/+4.57pct,剔除剥离国旅总社影响,公司净利润率12.23%/-2.15pct。
政策助力+内生外延,免税业务多点开花。离岛免税政策提额度/扩品类/增渠道推动三亚海棠湾量价齐升,19年公司注入海免事项正有序推进,市场份额将进一步提升;机场免税控股日上加码京沪机场,同时强势布局广州等重点城市机场免税业务,占据流量优势;境外免税在港/澳/东南亚/邮轮免税加速布局,国际化稳步推进;市内免税京沪市内店紧锣密鼓筹备中,政策预期渐近,打开长期成长空间。
投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为440.57亿/510.27亿/597.98亿元,归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿,同增48%/6%/18%;对应P/E分别为33倍/31倍/26倍,维持“买入”评级。
风险提示:政策风险,竞争风险,汇率风险。