点评:公司2019年一季度业绩符合预告预期,超市场预期,各产品线销量稳步增长,市占率进一步提升;销售回款好,经营活动现金净流量创历史同期新高;新增资本开支有限,尽管受到产品结构影响,毛利率同比略下降,但公司加强内控,费用率显著下降,利润弹性凸显,净利率提升明显,且持续分红。全球化的过程中,将迎来估值与业绩双升,维持强烈推荐。
公司挖机和起重机销量增速远超行业,市占率进一步提升。①挖机市占率稳居行业第一,中大挖提升明显。公司2019年Q1挖机销量达19592台,同比+52.35%,远超行业增速24.5%,一季度挖机市占率达26.2%,同比提升4.79pct,稳居市场第一。从吨位结构来看,2019年Q1三一重工小挖市占率28%,中挖市占率21.7%,大挖市占率27.3%,小挖、中挖、大挖分别同比提升4.7pct、5.4pct、4.7pct,中大挖市占率提升明显。②起重机增速远超行业均值,市占率进一步提升。2019年Q1,公司汽车起重机销量3187台,同比+120.86%,超过行业增速69.65%,市占率达25.67%,同比提升5.95pct;随车起重机销量622台,同比+73.26%,超过行业增速12.27%,市占率达15.18%,同比提升5.34pct;履带式起重机销量合计285台,同比+139.50%,远超行业增速70.05%,市占率达43.64%,同比提升12.66pct。
销售回款好,经营性现金净流量创历史同期新高。①公司资产周转率提高,经营质量优化。公司严格付款条件,优化客户质量,自2016年开始大幅提高全款、分期首付款比例,应收账款周转天数由2018年Q1的142.18天下降至96.18天,存货周转天数由2018年Q1的88.01天下降至68.63天,逾期率控制在历史最低水平;②公司销售回款好,经营性现金流创历史同期新高。公司一直高度注重经营质量与风险管控,建立了较为完善的风险控制体系,销售政策严格,客户回款情况较好,2018年公司实现经营活动净现金流105.27亿元,同比增长22.91%,创历史新高,上一波周期高点2011年,公司经营活动净现金流只有22.79亿,到2019年Q1经营性现金流继续好转,达到38.23亿,创历史同期新高,并且也是自公司上市以来,连续三年一季度经营性现金净流量为正。从现金流水平来看,公司经营质量已经发生质的飞跃。
新增资本开支有限,毛利率环比提升明显。2018年Q1/Q2/Q3//Q4公司产品毛利率分别是31.92%、31.43%、30.12%、29.12%,2019年Q1公司毛利率30.72%,同比降低1.2pct,环比+1.6pct。公司一季度毛利率同比略有下降,我们判断主要是产品结构调整,相比于毛利率更高的挖机,起重机增速更快,占比提升更多。未来公司新增资本开支有限,伴随公司产品销量增加,单位固定成本下降,规模效应加强,毛利率仍有向上空间。
财务费用率显著降低,盈利能力提升明显。2019年Q1期间费用率11.98%,同比降低5.60pct,其中财务费用率只有0.57%,同比-2.92pct,在三费中降幅最大,我们判断主要是公司有息负债率下降带来的利息费用减少的原因,2018年Q1有息负债率为29.87%,2019年Q1为14.92%,同比-14.95pct,有息负债整体下降明显,我们判断这一方面是因为可转债转股后应付债券利息费用大幅下降,另一方面,公司的银行贷款等其他有息负债也有明显下降。公司Q1净利率15.61%,同比提升2.84pct。从公司历史净利率水平来看,2009-2011年平均净利率为16.98%,公司2012-2016年平均净利率只有4.98%,最低仅有0.59%,2016年净利率为0.70%,随着行业从2016年下半年开始回暖,2019年Q1净利率已恢复至15.61%,盈利能力提升明显,我们认为随着历史包袱处置完成,混凝土机械和起重机的盈利能力还有大幅上行空间,未来净利率有望恢复至17%左右的正常年份水平,公司净利率还有向上弹性,利润端增速还将继续高于收入端增速。
投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为750.27亿元、866.52亿元、958.94亿元,同比分别增长34.41%、15.49%、10.67%,归母净利润为110.56、132.94、152.22亿元,同比分别增长80.76%、20.25%、14.50%,对应EPS为1.32、1.59、1.82元,对应PE为9.03、7.51、6.56倍,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:基建补短板不及预期,固定资产投资大幅下滑,海外拓展遭遇重大挫折。