区域保持扩张,调味品主业加速增长。调味品主业公司19Q1实现营收12.31亿元,同比+6.72%,增速同比-11.7pct。增速同比放缓,主要系本部Q1物业出售收入减少,令母公司营业收入-85.52%所致。从调味品主业看,美味鲜19Q1实现收入11.67亿元,同比+15.31%,较18年增速同比+4.97pct。其中,酱油/鸡精鸡粉/酱类/耗油/醋/料酒/腐乳/食用油收入同比分别+10.03%/+25.14%/+12.66%/+66.45%/+19.09%/+90.24%/-1.34%/+16.09%,酱油产品表现平稳,鸡粉、蚝油及醋等小品类表现可圈可点。从渠道看,19Q1分销/直销收入同比分别+15.41%/+12.34%,占比分别为91.4%/2.8%,同比分别+6.9pct/+0.1pct,分销渠道占比提升明显主要系经销商队伍扩大所致,19Q1经销商数量累计达907家,较18年底+44家,其中东部/南部/中西部/北部地区经销商数量分别+3/+2/+22/+17家,中西部及北部数量增幅明显,公司保持区域扩张趋势。从区域分布看,19Q1公司东部/南部/中西部/北部地区收入同比分别+12.81%/+11.30%/+25.62%/+19.46%,收入占比分别为22.01%/40.07%/17.31%/14.84%。从后续看,公司将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度,叠加产能释放,调味品主业加速增长可期。 结构优化令毛利率小幅提升,费用支出平稳,盈利能力呈改善。公司19Q1毛利率为39.38%,同比+0.5pct,环比+0.11pct。毛利率小幅优化,预计主要系产品结构升级所致。19Q1公司费用率整体为19.83%,同比-0.89pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.14%/5.34%/2.95%/1.40%,同比分别-0.44pct/-3.7pct/+2.95pct/+0.3pct。公司19Q1实现归母净利1.89亿元,同比+11.53%。业绩增速慢于收入增速,主要系母公司一季度物业出售收入减少,净利润同比减少3,653万所致。美味鲜实现归母净利1.86亿元,同比+33.93%,美味鲜净利润率达到15.94%,同比+2.22%。公司19Q1经营性现金流净额同比+111.21%,主要系收到的政府补助同比+212.99%所致。19Q1销售商品及劳务所得现金流同比+21.27%,现金流情况稳定。 2018年董事会顺利换届,未来5年剑指“双百”目标。2018年公司董事会完成换届,新一届董事会将令公司更聚焦于调味食品主业。公司亦制定了较为明确的5年目标,计划从 2019年到2023年,按照三步走发展战略,内生为主,壮大调味品主业,外延为辅,开展兼并收购,通过内外并举的措施,实现健康食品产业年营业收入过百亿,年产销量过百万吨的双百目标。我们以2023年收入100亿测算,未来5年收入复合增速将达到19%以上。
品类扩张趋势确立,未来空间可观。公司阳西酱油产能仍处于逐步释放过程中,截止2018年底总产能将达到54万吨。此外,公司将投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,达产后将新增调味品及相关食品65万吨生产能力(其中30万吨将由于食用油,20万吨耗油,10万吨料酒,5万吨的醋),项目建设期为5年,将实现年销售收入48.45亿元,年利润总额4.6亿元,净利润3.4亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小,但市场反馈良好,同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观。新厂提前进行产能布局,同时产品趋于多元(以食用油为例,目前公司仅生产花生油,未来将扩产至橄榄油及玉米油)。公司品牌力逐步提升,未来将助力新品类市场表现。
渠道将持续深耕,餐饮仍将重点培育。随着产能的逐步释放,公司在渠道下沉方面亦将配套发展。此外,公司判断未来餐饮消费上行空间较大,将着力发展餐饮渠道,主要通过:1)成立顶级厨师俱乐部以举办活动的方式进行定向推广;2)在经销商资源上有所倾斜,进行经销商专业化分工,有针对性地扩张餐饮渠道。经销商专业化分工,产能逐步释放,叠加渠道深化,业绩前景向好。
盈利预测及投资建议:公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点,叠加生产效率提升带来的毛利上行空间,收入业绩均有可观提升潜质。我们根据公司2019年一季报,调整了盈利预测,预计公司2019年收入为48.2亿元(+15.8%),EPS为0.97元(+26.8%),对应2019年4月26日收盘价,2019年PE为35x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。
风险提示:原料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全问题、区域不及预期。