调味品利润超预期,主要源于费用率下降
公司2019年一季度收入12.31亿元,同增6.72%;调味品子公司美味鲜2019年一季度收入11.67亿元,占整体比重95%,同增15.31%,符合预期。2019Q1公司调味品收入稳定增长,主要受益于新品类放量和渠道扩张。(1)2019Q1公司酱油收入同增10.03%;蚝油和料酒收入分别同增66.45%、90.24%,放量明显。(2)公司持续招商,推动全国家庭渠道扩张,并进一步布局餐饮渠道。2019Q1公司经销商数量907家,较2018年末增加44家,中西部区域和北部区域分别增加22和17家。2019Q1公司大本营南部区域收入同增11.30%;中西部区域和北部区域收入分别同增25.62%、19.46%。
2019Q1公司净利润1.89亿元,同比增长11.53%;调味品子公司美味鲜净利润1.86亿元,同比增长33.93%。美味鲜净利润超预期,主要源于费用率下降。2019Q1公司毛利率39.38%,较2018Q1提升0.50个PCT,我们预计美味鲜毛利率持续稳定。2019Q1公司费用率19.83%,较2018Q1下降0.89个PCT,我们预计美味鲜费用率下降幅度更大。2019Q1公司销售费用率10.14%,较2018Q1下降0.44个PCT;管理费用率5.34%,较2018Q1下降0.93个PCT,主要系公司本部及美味鲜薪酬支出减少;研发费用率和财务费用率2.95%、1.40%,分别较2018Q1提升0.17、0.30个PCT。
受益于机制改善,我们预计2019年美味鲜收入有望持续稳定增长
公司实际控制人目前已经由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为宝能姚振华先生,核心人员激励水平有望提升。受益渠道扩张和多品类放量,我们预计2019年调味品收入有望同比增长15%左右,主要源于销量增长。(1)公司将持续招商,加快空白地级市和三级市场区县的开发力度,初步实现全国性布局。根据公司年报披露,预计2019年末经销商数量可达1000家左右,同比增加15%左右。(2)公司积极开拓餐饮渠道,其收入占比有望持续提升。(3)公司积极发展蚝油作为第二重点品类,新品放量有望推动收入稳定增长。
盈利预测
我们预计2019-2021年公司EPS为0.89/1.16/1.40元/股,目前股价对应PE估值39/30/24倍。我们预计2019-2021年公司调味品业务收入同比增长14.6%/16.3%/18.1%;调味品业务净利润同比增长21.3%/21.2%/23.3%。剔除房地产业务后公司调味品市值为233亿元,调味品业务对应PE估值为34/28/22倍。我们维持公司合理价值39元/股的判断,对应2019年公司PE估值44倍,维持买入评级。
风险提示:(1)行业增长不及预期,导致公司市场扩张不及预期;(2)食品安全问题。